かつてのITバブル期、通信インフラ業界で同様の過剰投資サイクルが起きた経緯を想起させる。同業界はインターネットの重要性については正しかったし、大量のインフラは最終的に不可欠なものになった。それでも一部の株主は巨額の損失を被った。利用可能な収入では支えられない財務上の前提に基づいてネットワークが構築されたためだ。投資のコストとタイミングが、誰が利益を得るかを決めたのである。
最も強いAI顧客は、計算能力を購入する財務力と商業上の必要性の両方を持っており、現在開発されている多くのプロジェクトは魅力的なリターンを生み得る。そのバリュエーションはすでに将来利益に関する相当な楽観を織り込んでいる。資金調達コストの上昇、稼働率の低下、あるいはハードウェアの価値が想定より速く失われることは、そうしたバリュエーションが依存するリターンを押し下げる。
アンソロピックのIPOに関する分析で、筆者は過去に、コンピューティングと流通のパートナーに支払った後、公開株主にどれだけの経済価値が残るのかを問うた。今回のブロードコムの資金調達は、その懸念をより鮮明にしている。これはアンソロピックに膨大な計算能力へのアクセスを提供する一方で、供給企業、資金調達ビークル、貸し手の間に異なる義務と保護を配置するものだ。
最終的なIPO価格は、アンソロピックがコミットメントを果たした後に保持する経済性に見合う形で、株主に報いるものでなければならない。同社が今後数年で、これほどの計算能力をどれだけ収益性高く売上に変えられるのかについては、なお大きな不確実性がある。
筆者はここ数カ月、エヌビディア、コアウィーブ、アンソロピックの背後にある資金調達を検証してきたが、最近の展開を受け、投資家が支払おうとしているバリュエーションに対してますます慎重になっている。今月初め、コアウィーブの無担保債の貸し手は約15%の利回りを求めていた。一方で、銀行団はアンソロピック向けのブロードコム機器の資金調達に追加的な保護を求めたと報じられている。こうした条件は、貸し手が多くの株式投資家よりもはるかに慎重な姿勢で拡大に臨んでいることを示唆している。AI関連借り入れが加速するなかで一部の株主は、これらすべての投資から得られるリターンが、現在の株価が示唆する水準を大きく下回ることに気づくだろうと筆者は見ている。
