藤野英人レオス・キャピタルワークス代表が描く「未上場投資の民主化」とスタートアップ投資のこれから。
「とにかくワクワクが止まらないですね。この商品はこれまでの新商品とは違う。10年の歳月をかけてつくりあげ、僕の残りの人生を懸けて勝負したいと心の底から思える最高の商品なんです」
そう熱く語るのは、SBIグループ傘下のレオス・キャピタルワークス代表取締役社長CIOの藤野英人（写真上。以下、藤野）である。
新商品とは、8月にローンチする“ひふみクロスオーバーpro”（以下、クロスオーバーpro）である。投資信託なのだが、画期的なのはスタートアップなど未上場企業を組み入れているところだ。
これまで未上場株に投資できるのは、創業者やその関係者、ベンチャーキャピタル、金融機関といった一握りのプロ筋に限られてきた。しかしこのクロスオーバーproは、誰もが参入できるのである。
「その変革は“未上場投資の民主化”だと考えています。特別なネットワークがない人でも、お金持ちでない人でも誰もがアクセスできる。これから成長するであろう会社の株を未上場の段階から保有し、未来を切り開くお手伝いができる。また上場すれば、リターンを長期的に得られ懐を温かくできる。しかも未上場の企業を応援することは、日本のためにもいいんですね。投資家のみなさんもこれまでの投資より2倍も3倍もワクワクできるはずです」
“日本のためにもいい”――実はクロスオーバーproは、国の経済戦略を背景に登場した商品でもある。
バブル崩壊以降、日本経済は長いトンネルに入った。しかし世界経済全体が沈んでいたわけではない。特にアメリカ経済を牽引する原動力になったのは、いわゆる“GAFAM”。いずれもスタートアップから急速な伸びを見せた。しかし日本ではそうした企業に対抗する規模のスタートアップは現れなかった。最初は順調に成長しても、上場が見えてくると、なぜか小粒になってしまう企業が多かった。
そうした現象を見た経済官僚は、「日本の学校教育の問題なのか」と疑う人もいたというが、藤野氏は「それは違う。日本の起業家が悪いのではなく、投資制度に問題がある」と反論する。
スタートアップがIPO（新規上場）に至るまでのプロセスには、シードステージ、アーリーステージ、レイターステージの3つの段階がある。
「シードステージでは、エンジェル投資家やベンチャーキャピタルなどが支援してグッと大きくなっていくのですが、日本の場合、IPO前のレイターステージになると投資家がいなくなってガス欠になることが多いのです。投資家がIPO時に株式を売却してしまうからです。それがスタートアップの成長を阻害している。いわゆる“死の谷”と呼ばれるものですが、日本のスタートアップが小粒になってしまうのはそこが原因なんですね。アメリカにはレイターの段階で投資する人がたくさんいるのです」
本当の投資家の役割を求めて
その問題を何とかするために藤野氏は10年前から、経済官僚などを交えた勉強会を開催し、議論を重ねてきた。「アメリカ経済を牽引してきたスタートアップを日本でも育成しなければならない――これは自明なんですね。もちろん大企業の活性化をどうするかという問題もあるけれども、それと同等かそれ以上に、イノベーションを起こすためにはスタートアップが大事で、なおかつスタートアップをブーストさせるには資金だという認識は、官僚のみなさんとも完全合意、完全に腹落ちした状態ですね」
日本政府は2022年11月、「スタートアップ育成5か年計画」を発表した。さらに“時価総額10億ドル超の未公開企業「ユニコーン」を100社、スタートアップを10万社創出し、わが国を世界有数のスタートアップ集積地にする”とぶち上げたのだ。達成に向けて、そうした企業への資金供給強化を打ち出した。その規模は今後5年間で、現在の10倍を超える10兆円とした。
その国家戦略を受け24年2月、投資に関するあるルール変更が発表された。
資産運用会社などでつくる自主規制団体「投資信託協会」が、公募投資信託に未上場株を組み入れることを可能にするというのだ。
これまで未上場株は、上場株とは異なり時価の算定が難しいため、公募投信への組み入れに消極的だったが、純資産総額の15％を上限に、未上場株を組み入れられるよう変更された。
藤野氏は、このルール変更は日本人に合っていると確信している。
日米の投資家の決定的な違いは、「スケール」だという。資産1,000億円以上の投資家がざらにいるアメリカに対し、個人金融資産5億～20億円という小規模富裕層が多数いる日本。前者は、ビジネスや投資について精通し、情報も入ってくる。しかもリスクもとれる人が多い。しかし日本の資産家はその逆の傾向が強い。ただ、日本人資産家のなかにも「将来のメルカリのような会社に投資したい」という人が10万人単位でいるが、それほど大勢を株主にすることは難しい。が、投資信託ならば可能だ。
懸念があるとすれば、日本人特有の「失敗したくない」というメンタリティだ。「未上場の企業＝リスキー」というイメージでとらえられやすいからだ。そこをどうクリアしていくのだろう。
「クロスオーバーproが組み入れるのは、上場間近で、売り上げも利益もバリバリに出ていて、さらに伸びるためにお金を必要としている会社です。言い換えれば、黒字で、比較的業績の変動が少ない安定した企業で、証券会社や金融機関も、“この会社はいい”と太鼓判を押している有望な会社。スタートアップで最終的に残るのはわずか1割といわれますが、我々が投資するのは生き残った一握り、しかも私たちにはほぼ勝ち筋が見えているような会社。もちろんリスクはゼロの商品はないし、未上場だから何があるかわからない。その確率が低い企業にファンドで投資を募ることで、さらに伸びるための後押しをしたいのです」
さらに未上場だからこそできるメリットがあるという。それはさまざまな仕掛けをして、公然と応援できることだ。上場企業ならば株価操作やインサイダー取引などへの注意が必要だが、未上場なのでその懸念はない。例えば、藤野氏がスタートアップの経営者と一緒にメディアに出ることも可能である。
「全国ツアーをしてもいいんですよ。当社には全国に100万人ぐらいお客さまがいるので、そういう方に向けて、“こういう将来性のある会社があるんですよ”とPRする。起業家と並んで、“今回投資するのは、このように人柄もよくて、みんなに尊敬される人です”と紹介する。実際に目で見てもらうというのは大きいですからね。こうした支援活動こそ本当の投資家の役割で、未上場だからこそできる醍醐味です」
クロスオーバーproに組み入れた企業が成長するという実績を積み上げたその先に、「クロスオーバーproに組み入れられる」ことが、そのスタートアップにお墨付きを与え、ある種のブランド化につなげることができたらと藤野氏は目論む。
法曹から投資の道へ変えた理由
藤野氏といえば、ITバブルが盛り上がった30代で、すでに“カリスマファンドマネージャー”と呼ばれ、投資家としてずっと第一線を歩いてきたが、学生時代は法曹界を志望していたという。
「ベースは優等生でね。でも司法試験を受けて落ちてしまったものだから、2年間ほど民間企業を経験しようと。お金も稼げるし、それでまた司法試験にチャレンジすればいいと考えていたのです」
早稲田大学を卒業後、野村投資顧問に就職。世はバブル経済真っただなかである。不動産王のような風情の人や、どこかで“闇”を抱えた人が投資してほしいともちかけてくる……。
「最初は本当にイヤでした。検事になって、つかまえてやると思うような人もいました。でもそういう人とは別に、水道の栓のシェアナンバーワンという人や容器のキャップばかりつくっている人も来る。面談中、延々と栓やキャップについて、時に目に涙を浮かべて話すんですね。そんな人に会うと、今まで意識をしなかった栓やキャップに目が行くようになる。世界がカラフルに見えてきた。世の中というのは、一流企業のようなクレンジングされた人たちだけによってつくられているのではない、ということに気づかされた。人にはさほど知られていないけれど、自力で情熱をもって頑張っている人に惚れていく自分がいたんです。そして僕も起業したいと思うようになるんです。法曹界のことはどうでもよくなっていました」
その後、ベンチャーキャピタリストの村口和孝氏に誘われたが、「彼みたいにはなれない」と断り、カリスマファンドマネージャーといわれるようになってからは、ベンチャーキャピタルの重鎮中の重鎮、ジョージ・コツメッスキー氏にも誘われる。が、積み上げてきたキャリアを捨てられず、ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメントに就職。そしてついに2003年、レオス・キャピタルワークスを起業することになる。
藤野氏を取り巻く環境は変わったが、変わらなかったことがある。それは未上場企業とのかかわりをずっと続けてきたことである。いくつもの未上場企業に投資し、その後上場した。結果、未上場の世界に人脈とネットワークが広がった。
それにしても、なぜ藤野氏はこれほど未上場企業、スタートアップ企業にひかれるのだろうか？
「滅茶苦茶なところですね。とにかくスタートアップには、いいことも悪いことも何でも起きる。何もないところから始めるので当然なんですが、だからこそ味わえる楽しみがあるんです」
藤野氏の記憶に深く刻まれているのが、プレミアムウォーターホールディングスという会社。100％天然水を家庭に宅配する事業を展開するが、創業当初から経営メンバーのひとりとして携わりながら、一方でファンドマネージャーとして投資にかかわった。
一緒に水源地を探し、井戸を掘り、販路を決定してからは、お揃いのハッピを着て、大手電器量販店などの店頭で客の呼び込みもしたという。
一度、資金ショートを起こしそうな重大局面も経験した。
「こりゃ投資資金が全部パーになるなと暗くなっていたら、ボードメンバーだった玉塚元一（現・ロッテホールディングス代表取締役社長）がラガーマンらしく、白い歯を見せてこう言うんですね。『みんな暗いよ、明るくしないと。頑張れよ、いけるよ』って。うまくいくエビデンスなんてゼロなんだけど、無理に笑顔をつくっていると、某銀行の役員とパイプのある人につながって、僕も含めて経営に携わる者が土下座して融資を懇願した。するとありがたいことに承諾してくれて。ヒリヒリした瞬間だったけど、“生きているな”って実感できたんですよね」
スタートアップに長くかかわっていると、仲間割れや横領、詐欺といった問題でスタートアップが危機に直面するケースを、藤野氏は数多く見てきた。しかししっかり問題に向き合い、解決していく企業はその後伸びていった。
スタートアップの酸いも甘いも噛み分けてきた藤野氏だからこそ、スタートアップを見る目は長けている。翻ってみれば、リスクの火種を見つけ、それを回避する力が藤野氏には備わっているともいえる。そんな藤野氏に、成功するスタートアップ経営者のポイントは何かと聞いてみた。すると、「9割は運ですね」と即答した。その理由をこう話す。
「経営者は、アニマルスピリッツの持ち主なんですね。自分のなかのワクワク・ドキドキを頼りに立ち向かうチャレンジャーでもある。カネも人脈もない状態から立ち上げて、大海原に櫓（ろ）一本で小舟を漕ぎ出すような、そういう勇気がある人たちです。でも多くは1～2㎞行かないうちに小舟が沈んでしまう。それほどスタートアップは厳しい仕事なんです。絶対成功間違いなしというような人でも結構失敗するから」
しかしそのなかで勝ち上がる企業がある。新しい分野のなかで価値が見いだされ、ぐんぐん伸びてくる瞬間がある。クロスオーバーproにはそうした企業が組み入れられるわけだが、それをどう見極めるかが肝心だという。
「成否を分けるのは、その人の運みたいなもの。それを見極められるかどうか。あるいは愛嬌があるかどうか、さらに超強烈にメタ認知力が高いとか、すさまじく打たれ強いといった要素も大事です。そういう
ところを見ながら投資を決めていく。経験を積まないと見極めが難しい世界です。簡単ではないけれども実に面白い。そこがスタートアップから離れられない理由ですね」
上場・未上場企業の株の運用、未上場セクターについて知り尽くしていると自任する藤野氏は、自分のもつノウハウを、自社の優秀な若手ファンドマネージャーに伝授していこうと考えている。
「クロスオーバー」に込めた意味
藤野氏がここ数年、考えてきたことがある。それは、「主観的な幸福感を得るために、金銭的な豊かさがどれぐらい貢献できるか」という哲学的問いだ。つまり、株式投資で儲けたら、それで人は幸せになれるかということ。最近、話題にのぼることが多い「ウェルビーイング」にも考えをめぐらせながら行き着いたのが、「PERMA」である。「P」はPositive emotion＝ワクワクする。「E」がEngagement＝何らかの趣味に没頭する。「R」はRelationship＝他者とよい関係性を築くこと。孤独ではないこと。「M」はMeaning＝生きる意味、存在する意味を見いだしている。「A」はA c h i e v e m e n t＝達成感を味わえる。
「この5つがウェルビーイングを構成するもので、揃わないと人はイキイキしなくなるんですね。大事なのはそういう社会をつくっていくこと。僕たちが携わっている投資に関しても、投資家のみなさんにワクワクなどウェルビーイングを提供できればと思います」
クロスオーバーproは、未上場の企業を上場まで支えるという意味の“クロスオーバー”が本来的な意味だ。しかしいろいろなものの架け橋になっていくという大切な意味が込められている。
「人とスタートアップ、人とひふみ、人と人、人と社会など……、いろんなものをつなげていく。スタートアップを支援することが、自分は何かの役に立っていると実感できるきっかけになるともっといいですね。すると投資家のみなさんもワクワク、ドキドキする。そうした活動が僕たちのワクワクにつながっている。だからワクワクが止まらないのです」
日本人は投資に関して、ギャンブル、ずる賢い、楽して儲ける、リスキーなどネガティブにとらえる傾向が根強くあった。クロスオーバーproが、それを根本から変え、社会のワクワクの連鎖、循環をつくっていくかもしれない。
ふじの・ひでと◎1966年、富山県生まれ。投資家、ひふみシリーズ最高投資責任者。レオス・キャピタルワークス代表取締役社長CIO。1990年早稲田大学法学部卒業、野村投資顧問（現：野村アセットマネジメント）入社。ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント等を経て03年に独立、レオス・キャピタルワークスを創業。
SBIレオスひふみ
https://www.sbirheoshifumi.rheos.jp/
レオス・キャピタルワークス
https://www.rheos.jp/
投資信託にかかるリスクについて
価格変動リスク：国内外の株式や公社債を実質的な主要投資対象とする場合、⼀般に株式の価格は個々の企業の活動や業績、市場・経済の状況等を反映して変動し、また、公社債の価格は発⾏体の信⽤⼒の変動、市場⾦利の変動等を受けて変動するため、その影響を受け損失を被るリスクがあります。
流動性リスク：有価証券等を売却あるいは取得しようとする際に、市場に⼗分な需要や供給がない場合や取引規制等により⼗分な流動性のもとでの取引が⾏なえない、あるいは不利な条件で取引を強いられたり、または取引が不可能となる場合があります。これにより、当該有価証券等を期待する価格で売却あるいは取得できない可能性があり、この場合、不測の損失を被るリスクがあります。
信用リスク：有価証券等の発行者や有価証券の貸付け等における取引先等の経営・財務状況が悪化した場合またはそれが予想される場合もしくはこれらに関する外部評価の悪化があった場合等に、当該有価証券等の価格が下落することやその価値がなくなること、または利払いや償還金の支払いが滞る等の債務が不履行となるおそれがあります。投資した企業等にこのような重大な危機が生じた場合には、大きな損失が生じるリスクがあります。
為替変動リスク：外貨建資産を組み入れた場合、当該通貨と円との為替変動の影響を受け、損失が生じることがあります。
カントリーリスク（エマージング市場に関わるリスク）：当該国・地域の政治・経済情勢や株式を発行している企業の業績、市場の需給等、さまざまな要因を反映して、有価証券等の価格が大きく変動するリスクがあります。エマージング市場（新興国市場）への投資においては、政治・経済的不確実性、決済システム等市場インフラの未発達、情報開示制度や監督当局による法制度の未整備、為替レートの大きな変動、外国への送金規制等の状況によって有価証券等の価格変動が大きくなる場合があります。
未上場株式等への投資に関するリスク：当ファンドは、投資事業有限責任組合を通じて実質的に未上場株式等に投資を行なうため、他の金融商品を組み入れた投資信託と比較して、加えて、主に以下のリスクがあります。これらのリスクにより、基準価額が大きく下落し、損失を被るリスクがあります。
・当ファンドが実質的に投資する未上場株式等は、各銘柄の価格が各企業の個別要因や イベント（デフォルト、上場、M＆A等）によって大きく変動し、上場企業の株式とは値動きの方向性や変動率が大きく異なる場合があるため、評価額が大きく変動し、その影響を受け損失を被るリスクがあります。
・当ファンドが実質的に投資する未上場株式等は流動性が著しく乏しいため、売却時に不利な価格での取引をせざるを得なくなるなど、流動性リスクおよび各種リスクの影響が大きくなる可能性があります。
・未上場株式等の評価額については、その時点で入手できる情報に基づいた公正価値の見積りであり、日々の投資信託の基準価額算出においては、影響を受ける可能性のある 重要な事象を完全かつ正確に反映することが困難となります。
したがって、お客様（受益者）の投資元本は保証されているものではなく、基準価額の下落により損失を被り、投資元本を割り込むことがあります。詳しくは、投資信託説明書（交付目論見書）の「投資リスク」をご覧ください。
「ひふみクロスオーバーpro」にかかる費用について
■お客様に直接的にご負担いただく費用：
購入時手数料：申込金額に対する手数料率は3.30％（税抜3.00％）を上限として、販売会社が定める料率とします。購入時の商品説明または商品情報の提供、投資情報の提供、取引執行等の対価として販売会社にお支払いいただきます。「自動けいぞく投資コース」において、収益分配金を再投資する場合は無手数料です。なお、お取り扱い可能なコースおよびコース名については販売会社によって異なる場合がありますので、販売会社にお問い合わせください。
換金時手数料・信託財産留保額：ありません。
■お客様に間接的にご負担いただく費用：
運用管理費用（信託報酬）：信託財産の純資産総額に対して年率1.650％（税抜年率1.500％）を乗じて得た額。信託報酬とは、投資信託の運用・管理にかかる費用のことです。日々計算されて、投資信託の基準価額に反映されます。なお、毎計算期間の最初の6ヵ月終了日および毎計算期末または信託終了のとき「ひふみクロスオーバーpro」の信託財産から支払われます。
その他費用・手数料：組入有価証券の売買の際に発生する売買委託手数料（それにかかる消費税等）、先物取引・オプション取引等に要する費用、外貨建資産の保管等に要する費用、租税、信託事務の処理に要する諸費用、監査法人等に支払うファンドの監査に係る費用（監査費用）およびそれにかかる消費税等、受託会社の立て替えた立替金の利息など。 監査費用は日々計算されて、毎計算期末または信託終了のとき、その他の費用等はその都度ファンドから支払われます。これらの費用は、運用状況等により変動するものであり、予めその金額や上限額、計算方法等を具体的に記載することはできません。
レオス・キャピタルワークス株式会社
金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第1151号
一般社団法人投資信託協会会員・一般社団法人日本投資顧問業協会会員
