生保と銀行、公的年金で異なる債券投資の判断基準
日本の機関投資家は、業態によって海外債券を売買する際に重視する条件が異なる。
生命保険会社は円建てで長期の支払い義務を負い、保有する外国債券の多くに為替ヘッジをかける傾向がある。シンクタンクの米外交問題評議会（CFR）に所属するブラッド・セッツァーによると、日本の生保は従来、外国債券の約60％をヘッジしてきた。セッツァーは、為替ヘッジ付きで米国債を買う取引は、実質的に短期でドルを借りて長期の米国債を買うのと同じだと指摘する。米国の短期金利が長期金利に比べて高くなるほど、取引の魅力は薄れる。
銀行は市況に応じて機動的に売買し、為替ヘッジ費用や保有債券の時価評価損にも敏感だ。2022年に米国債利回りが急上昇した際には、外国債券で大きな損失を出した銀行もあった。
公的年金は、年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）を中心に、外国資産の大半を為替ヘッジなしで運用する。あらかじめ定めた資産配分目標に従うため、短期的な利回り差には反応しにくい。ただし、為替変動で資産構成比率が目標からずれれば、保有資産を売買して配分を調整する。
日本勢による「資金の国内回帰」とは、海外で運用していた資金を日本国内へ戻す動きだ。米国債市場への影響を考える場合、主に生命保険会社と銀行の投資行動が焦点となる。
FRBと日銀の政策、円相場の変化が米国債需要を動かす
FRBが利下げし、日銀が利上げを続ければ、日本勢による米国債の需要はむしろ強まる。日米の短期金利差が縮まると、為替ヘッジ費用が下がり、ヘッジ後の米国債利回りが上がるためだ。金融サービス会社ステート・ストリートの分析では、2026年2月時点で、ヘッジ後の米国債利回りが日本国債に劣る幅は約1ポイントまで縮まっていた。FRBが追加利下げを行い、日銀が利上げすれば、利回り面での不利が解消する可能性もある。ただし、FRBは同年9月に利上げし、想定された展開には至っていない。日米の短期金利差の縮小は、為替ヘッジ付きで米国債を買う需要が回復する主な条件となる。
日本国債の利回りが米国債より速く上昇し続ければ、日本国債への投資は一段と魅力を増す。インフレや財政上の圧力で日本の長期金利が上がると、日本の機関投資家は米国債入札での購入を減らしたり、保有する米国債を一部売ったりする可能性がある。特に年限の長い米国債では、タームプレミアム（長期債を保有する投資家が求める上乗せ利回り）に上昇圧力がかかる。資金が日本に戻れば、円高・ドル安に動く可能性もある。
円が急落すれば、為替ヘッジをしない日本勢が再び米国債の購入を増やす可能性がある。ドル建て資産の価値が円換算で高まるためだ。同時に、円安は日銀に金融引き締めを急がせる圧力にもなり、日本の長期金利が相対的に上昇するシナリオにもつながる。
