ASMLは、適切な株価であれば筆者が最も保有したい企業だ。マイクロンは、供給不足が予想以上に長引いた場合に市場を最も上回るパフォーマンスを示す可能性が高い。TSMCは恐らく最も強固な事業の堀（モート）を有しているが、それを維持するには最も容赦ない投資が必要かもしれない。
これら3社を「AI半導体株」と一括りに括ってしまうと、投資家はそれぞれの企業が抱える本質的な構造を見落としかねない。1社は異例の供給不足の中でメモリーを売っている。1社は先端チップ設計者が依存する工場を運営している。1社はそうした工場を建設しようとするほぼすべての企業に製造装置を供給している。同じAIブームが、まったく異なる3つの資本構造を通じて各企業の株主に届いているのだ。
AIチップ決算が真に警告していること
半導体株の上値の重さや売り先行の動きは、投資家が突如AI支出の崩壊を予想し始めたことを証明するものではない。単に期待値が実際の業績に追いついたことを示しているに過ぎないのかもしれない。
アナリストがすでに過去最高の売上高、過去最高の粗利益率、そして何年にもわたる拡大を予想している場合、市場予想を上回る決算発表であってもインパクトは弱まる。株価は、粗利益率見通しの1パーセンテージポイントの低下、想定以上のコストがかかる工場、ある年から翌年へと繰り越される注文など、些細な変化に反応し始める。
資金調達も計算の考慮要素となりつつある。筆者は最近、コアウィーブの社債がAIインフラ資金調達コストの上昇というより大きな問題を暴露していることについて書いた。マイクロン、TSMC、ASMLの財務体質ははるかに強固だが、顧客側は構築中のコンピューティング能力に対して相応のリターンを得る必要がある。リターンが期待外れに終わるからといって、AI自体が失敗する必要はない。購入したすべてのチップを使いこなしたとしても、その購入に必要な資金調達に費用をかけすぎたと後から判明する場合もあるのだ。
マイクロンについては、再び売上高が予想を上回ったことを祝うよりも、粗利益率と設備投資を注視したい。TSMCについては、海外展開によって生産能力だけでなくリターンも維持できるか検証したい。ASMLについての論点は、2029年と2030年に議論が具体的な受注、納入、そしてキャッシュへとシフトするかどうかだ。今日最も高い利益成長率を示す企業が、株主に最高の価値をもたらす企業であるとは限らない。筆者は、その優位性を獲得するために必要な資金を多く費やすことなく、自らの強みを守れる企業を保有したい。
AIチップ決算は需要が本物であることを証明した。同時に、すべての製造業者、サプライヤー、政府に対し、さらなる生産能力を構築する理由を与えた。そこに次の投資の議論が始まり、たとえAIブームが続いたとしても、マイクロン、TSMC、ASMLの株価が圧迫され得る要因が存在するのだ。
