第2四半期の数値はその格差を如実に示していた。売上原価は181％増加し、テクノロジー・インフラ費用は125％増加、純支払利息は6億4000万ドル（約1010億円）に達した。コアウィーブは6億2600万ドル（約989億円）の純損失を計上した。
筆者が懸念し続けるのは支払利息だ。それは四半期売上高のほぼ4分の1に相当する。投資家は1040億ドル（約16兆4000億円）の受注残を見出しに躍らせるかもしれないが、四半期あたり6億4000万ドル（約1010億円）の利息はすでに損益計算書を圧迫しているのだ。
コアウィーブは6月末時点で356億ドル（約5兆6200億円）の負債を抱えており、未消化の融資枠を含む総流動性は約156億ドル（約2兆4600億円）だった。筆者はこれらの数字を、差し迫ったキャッシュ危機を示す証拠とは捉えていない。同社は巨額の資金を調達しており、価値あるインフラを所有し、さらなる借り入れを支え得る顧客契約を保持している。
問題は次のプロジェクトのリターンだ。コアウィーブは6月、表面利率9.625％で12億5000万ドル（約1970億円）の無担保社債を発行した。それらの社債の利回りは現在15％を超えている。この利回りがコアウィーブの利用するすべての融資枠に適用されるわけではないが、同社の無担保リスクを引き受けるために、独立系貸し手が現在どれほどの見返りを求めているかを投資家に示している。
利回りが15％となると、データセンターの開設が遅れたり、顧客の利用規模が予想を下回ったり、高価なGPUが会計上の減価償却よりも早く経済的価値を失ったりする余裕はほとんどない。プロジェクトが売上を生み出すことはあっても、株主に十分な利益をもたらすかどうかは別の問題だ。
この段階に来ると、受注残の意味合いが変わり始める。それは需要を示すと同時に、コアウィーブが提供を約束したインフラの規模をも明示する。受注残が拡大するにつれて、追加の資金調達が必要になる可能性がある。受注残の増加は事業を強固にするかもしれないが、資金調達の難易度を高めることにもなり得る。
サンエジソンが破綻前に正しく見抜いていたこと
筆者が最も注視する過去の事例はSunEdison（サンエジソン）だ。コアウィーブが破産に至ると示唆しているわけではない。サンエジソンは、再生可能エネルギーが巨額の投資を惹きつけることを理解していた。同社は積極的に拡大し、世界中でプロジェクトを立ち上げ、プロジェクトファイナンスや倉庫型融資枠、上場子会社を活用して事業を回し続けた。業界に対する見通し自体は正しかった。太陽光発電事業は、サンエジソンが消滅した後も成長を続けたからだ。
