真の問題は売却市場ではないかもしれない。ポートフォリオ内部で起きていることが問題なのだ
プライベートエクイティは矛盾の中で生きているように見える。
企業は依然として資本を投下している。企業を買収し続けている。アドオン、タックイン、カーブアウト、そして選別的なプラットフォーム案件を追求し続けている。
同時に、多くの企業がすでに所有している企業の売却に苦戦している。
表面的には、これは非合理的に見える。売却（エグジット）が詰まっているのに、なぜ買い続けるのか。
答えは、買収と売却が異なる力によって動かされているということだ。新しいファンドは依然として資本を投下する圧力を受けている。古いファンドは資本を返還する圧力を受けている。この2つの時計はもはや同期していない。
ローワーミドルマーケットのプライベートエクイティ企業、特に製造業、卸売業、流通業、輸送業、トラック運送業、建設業、その他の業務集約的な事業に投資している企業にとって、問題はさらに具体的だ。
多くの企業は、単に売却市場の問題に直面しているだけではない。
経営執行力の問題に直面しているのだ。
プライベートエクイティは2つの異なる時計で動いている
現在の市場は、投下圧力と売却圧力を分けて考えると、より理解しやすくなる。
投下側では、プライベートエクイティ企業は依然として投資すべき資本を持っている。グローバルなバイアウト向けドライパウダー（未投資資金）は約1兆3000億ドルにとどまっており、投下可能なプライベートエクイティのドライパウダーの40%以上が少なくとも2年間滞留している。これにより、ファンドのペース配分、手数料経済、リミテッドパートナーの信頼が悪化し始める前に取引を行う圧力が生じている。
売却側では、状況は大きく異なる。
ベイン・アンド・カンパニーの推計によると、業界は約3兆8000億ドル相当の約3万2000社の未売却企業を抱えている。平均保有期間は約7年に延びており、過去10年間の大半を特徴づけていた5〜6年のパターンと比較して長期化している。マッキンゼー・アンド・カンパニーも、4年以上保有されている資産が現在、バイアウト支援在庫全体の52%を占めており、過去最高水準にあると推計している。
これは奇妙だが論理的な現実を生み出している。
プライベートエクイティ企業は依然として買収する必要があるかもしれない。しかし、それは簡単に売却できることを意味しない。
ローワーミドルマーケットの回復は見た目よりも狭い
取引額と売却額にはある程度の回復が見られたが、その回復の広がりが重要だ。
2025年、取引額と売却額は回復したが、バイアウト取引件数は5%減少し、売却件数は15%減少した。言い換えれば、回復は市場の広範な再開ではなく、より大規模な取引によって不均衡に推進されたのだ。
この区別は、ローワーミドルマーケット企業にとって極めて重要だ。
メガディール主導の回復は、マージン圧力、労働問題、弱い報告体制、過剰な負債を抱える老朽化した製造業、トラック運送プラットフォーム、流通企業、建設サービス企業を売却しようとするスポンサーを必ずしも助けるわけではない。
強力な経営陣、信頼できるデータ、回復力のあるマージン、信じられる次の成長段階を持つ最もクリーンな企業は、依然として買い手を引き付けることができる。
より困難な資産は行き詰まっている。
そして、そこで会話を転換する必要がある。
多くの企業がまだ買収しているのは、アドオンが売却よりも簡単だからだ
投下が続いている理由の1つは、新しい資本がより小規模で管理しやすい機会に流れることが多いためだ。
2025年、アドオンは国内プライベートエクイティバイアウトの72.9%を占めた。市場の下位層では、アドオンは既存のプラットフォームに統合でき、既存の信用構造を通じてサポートできるため、資金調達がより容易であることが多い。
これは、すべてのアドオンが賢明な動きであることを意味するわけではない。
アドオンは、新しい能力、より強力な経営陣、より優れたシステム、より良い地理的位置、より良い顧客アクセス、または改善された業務レバレッジをもたらす場合、真の価値を生み出すことができる。
しかし、アドオンは、より深い問題を隠す方法にもなり得る。
プラットフォーム企業がすでに弱い経営陣、貧弱なキャッシュフロー、悪い報告体制、悪いマージン、または未解決の経営執行問題を抱えている場合、別の企業を追加しても問題は解決しない。単に問題をより大きな組織全体に広げるだけかもしれない。
私の意見では、健全な事業を管理が不十分なプラットフォームに追加すると、根本的な経営執行問題が修正されない場合、アドオンを「どん底に引きずり込む」可能性がある。
これは、多くの企業が聞く必要があることを率直に言う方法だ。
規模は悪い経営を修正しない。それを増幅するのだ
売却問題は、買収が完了する前に始まることが多い
大きな問題は、多くの企業が実際に何を買っているのかを過小評価していることだ。
資本がより安価で評価額が上昇していた期間中、企業は負債が管理可能なままであり、以前の所有者が事業を運営し続け、マージンが改善し、売却が4〜5年で到来すると信じる余裕があった。
このモデルは現在、擁護するのがはるかに困難だ。
保有期間中に金利が上昇する可能性がある。燃料費が急騰する可能性がある。人件費が増加する可能性がある。マージンが圧縮される可能性がある。経営陣が停滞する可能性がある。顧客集中がより明確になる可能性がある。運転資本の問題が隠しにくくなる可能性がある。
私は、多くの企業が歴史的に過払いし、企業に過剰な負債を負わせ、既存の経営陣に過度の信頼を置き、売却に向けた測定可能なタイムラインの構築に失敗したと考えている。
これは単なるプライベートエクイティの問題ではない。事業所有権の問題だ。
企業が買収された日、所有者はすでに、いつ売却する必要があるか、どれだけの価値がある必要があるか、そしてその結果を実現するために業務上何が真実でなければならないかを考えているべきだ。
あまりにも頻繁に、その規律が十分早く存在しない。
立ち往生資産問題は、実際には買い手準備問題だ
資産が売れないとき、市場を非難するのは簡単だ。
時にはその非難は公正だ。買い手プールは狭まっている。引受審査はより厳格になっている。評価ギャップは残っている。株式公開活動の再開は遅れている。プライベートクレジットのリスクが高まっている。売却件数は均等に回復していない。
しかし、市場状況は物語の一部に過ぎない。
一部のポートフォリオ企業は、買い手準備ができていないために立ち往生している。
経営陣の深さが弱いかもしれない。クリーンな業務データが欠けているかもしれない。マージン規律が貧弱かもしれない。販売費及び一般管理費（SG&A）が高く、変動費が管理されておらず、予測が信頼できず、または債務返済能力が不明確かもしれない。
製造業、トラック運送業、建設業、流通業などの業界では、これらの問題は理論的なものではない。それらはスクラップ、稼働時間、ルート密度、メンテナンス計画、入札規律、在庫回転率、労働生産性、変更指示の取得、価格設定の一貫性、運転資本規律に現れる。
調査は同じ方向を指している。リターンモデルは、安価なレバレッジとマルチプル拡大から業務的価値創造へとシフトしている。マッキンゼーの推計によると、安価なレバレッジとマルチプル拡大は2010年から2022年のリターンの59%を占めていた。ベインの現在のリターン計算によると、かつて2.5倍のMOIC（投資倍率）を達成するために約5%の年間EBITDA成長が必要だった典型的なバイアウトは、現在10%から12%に近いものが必要だ。
これは大規模なシフトだ。
これは、ポートフォリオ企業が以前よりも優れたパフォーマンスを発揮しなければならないことを意味する。書類上ではなく、業務上だ。
古いプレイブックでは不十分だ
長年にわたり、プライベートエクイティは金融工学、レバレッジ、マルチプル拡大により大きく依存することができた。
そのプレイブックは消えていないが、もはや十分ではない。
より高い資本コスト、遅延した売却、老朽化した資産、より選別的な買い手が基準を引き上げた。企業は現在、より強力な業務システム、より優れたリーダーシップ評価、より厳格なパフォーマンス管理、そして保有期間の開始時からのより明確な売却計画を必要としている。
これは、大規模ファンドと同じ内部業務インフラを持たないことが多いローワーミドルマーケットで特に当てはまる。
調査によると、小規模企業は人的資本能力、継続的評価、後継者計画、経営支援において大規模企業に遅れをとっている。これは、保有期間が長くなると経営の質がより重要になり、重要性が低下しないため重要だ。
不快な真実は、一部のプライベートエクイティ企業は企業を買収することよりも管理することが得意ではないということだ。
そのギャップは、資金がより安価で売却がより速かったときには無視しやすかった。
現在、無視するのははるかに困難だ。
買収直後に企業が測定すべきこと
企業が今日の買収を明日の立ち往生資産に変えることを避けたい場合、小切手が書かれる前に作業を開始する必要がある。
これは、より強力なデューデリジェンス、現実的な予測、そして事業のはるかに地に足のついた理解を意味する。私のアドバイスはシンプルだ。コートとネクタイを脱ぎ、建物に入り、顧客と話し、業務を研究し、資本を投下する前に実際に何が起こっているかを理解することだ。
買収が完了したら、企業は毎週の説明責任を必要とする。
曖昧な更新ではない。損害が発生した後に到着する四半期ごとの取締役会資料ではない。
企業がより価値があるかより価値が低いかを決定する業務指標に関する毎週の説明責任だ。
最低限、ローワーミドルマーケット企業は以下を監視すべきだ。
- パイプラインの成長とそのパイプラインのマージン品質
- 売上総利益率の規律
- 販売費及び一般管理費の管理
- 固定費と変動費の構造
- 人件費
- 債務返済カバレッジ
- フリーキャッシュフロー
- 経営陣の説明責任
- 測定可能な売却タイムラインに対する進捗
企業は毎日パイプラインを強化する必要があるが、適切なマージンで行う必要がある。企業は販売費及び一般管理費、変動費、人件費、債務返済を管理し、事業が成功した売却に必要な所有者のリターンを生み出せるようにする必要がある。
これは華やかではない。しかし、価値が創造される場所だ。
真のリスク：新しい取引を使って古い問題から気をそらすこと
この市場で最も危険な行動の1つは、活動と進歩を混同することだ。
企業は、既存のポートフォリオが悪化している間も、依然として取引を行うことができる。
企業は、分配が期待外れである間も、依然として資本を投下することができる。
企業は、プラットフォームが管理不足のままである間も、依然としてアドオンを完了することができる。
企業は、レガシー資産が売却しにくくなっている間も、依然として動きを示すことができる。
だからこそ、現在の市場はより多くの誠実さを必要とする。
取引が悪かった場合は、悪いと呼ぶ。負債負担が高すぎる場合は、それに対処する。経営陣が十分に強力でない場合は、変更する。事業が売却準備ができていない場合は、そう言って計画を立てる。
リミテッドパートナーは、企業がより多くの時間、より多くのリソース、またはより深い業務リセットを必要としていると聞くことを好まないかもしれない。しかし、彼らは別の言い訳よりも信頼できる計画を尊重する可能性が高い。
企業は悪い取引の言い訳をやめ、リミテッドパートナーに正直になり、リターンがどこから来るのかを示す必要がある。
それは不快かもしれない。
しかし、それは必要だ。
次のプライベートエクイティの優位性は業務規律になる
プライベートエクイティは凍結していない。分断されている。
クリーンな資産、信頼できる経営陣、強力なマージン、買い手準備ができたデータを持つ企業は、依然として売却を創出できる。
老朽化した資産、弱い報告体制、貧弱な業務管理、流動性への測定可能な道筋がない企業は、苦戦し続けるだろう。
ローワーミドルマーケット企業にとって、勝利の対応は完全に買収をやめることではない。アドオンを盲目的に追いかけることでもない。
勝利の対応は、3つの分野でより規律正しくなることだ。
第一に、何を買収するかについてより選別的になる。
第二に、すでに所有しているものについてより正直になる。
第三に、価値がどのように創造されるかについてより業務的になる。
次のサイクルで勝つ企業は、単に最も多くのドライパウダーを持つ企業ではない。業務的に複雑な企業を買い手準備ができた事業に変えることができる企業だ。
それには資本以上のものが必要だ。
それには説明責任、経営規律、マージン管理、キャッシュフロー可視性、そして売却への測定可能なタイムラインが必要だ。
プライベートエクイティが常に売却できるとは限らない企業を買い続けるのは、投下圧力と売却圧力が異なる時計で動いているからだ。
しかし、より深い問題はこれだ。
多くの企業は、事業を買収することが、それを再び買う価値のあるものにすることよりも簡単であることを発見している。
そこから真の仕事が始まる。
