ジョセフ・ルコスキー氏は、マイクロキャップIPOとナスダック・ニューヨーク証券取引所上場の分野で有力な法律事務所Lucosky Brookmanのマネージングパートナーである。
ワシントンの政策立案者たちは過去1年間、米国のIPO市場を活性化させる必要性を強調してきた。米証券取引委員会（SEC）は、規制上の摩擦を減らし、登録届出書の審査プロセスを加速させ、より多くの企業が公開市場にアクセスできるよう促すことに注力してきた。このメッセージは近年、ますます明確になっている。今年のSECスピークス会議で、ポール・アトキンス委員長とマーク・ウエダ委員、ヘスター・ピアース委員は、時代遅れの規則の近代化、不必要なコンプライアンス負担の軽減、企業の株式公開を容易にすることを中心とした一貫したアプローチを概説した。重点は、複雑さよりも明確さ、過度な開示よりも重要性、執行による規制よりもルール策定に置かれた。
しかし、公開市場へのアクセスはワシントンだけで決まるものではない。最終的に上場承認を管理する取引所は、異なる方向に動いている。特にナスダックは、上場を目指す企業を評価する際に、より裁量的で定性的なアプローチを導入している。その結果、IPOエコシステム内で乖離が拡大しており、新興成長企業の道筋を再構築し始めている。SECのプロセスを完了することは容易になりつつあるかもしれないが、上場の確保は予測しにくくなっており、株式公開と上場承認がもはや同じものではないことが浮き彫りになっている。
IPO市場再活性化に向けたSECの取り組み
数年間にわたり、政策立案者たちは、米国のIPOパイプラインが歴史的な水準と比較して鈍化していることに懸念を表明してきた。上場企業数は1990年代後半のピークから大幅に減少し、多くの成長段階の企業は非公開のままでいることを選択している。
これに対応して、規制当局の取り組みは参入障壁の削減にますます焦点を当てている。
アトキンス委員長らは、新興成長企業とマイクロキャップ発行体のエコシステムを強化することの重要性を強調してきた。これらの企業は伝統的に公開市場への入口として機能し、資本形成とイノベーションの重要な推進力となってきた。SEC幹部による最近の発言は、これを規制枠組み内のバランスの問題として位置づけており、開示要件が適切に調整され、大規模で確立された企業と比較して小規模発行体に不釣り合いな負担をかけないようにすることに焦点を当てている。
このアプローチに沿って、SECの近代化努力は開示を第一原則に戻すことを中心としており、重要性と投資家情報の中核的目的に新たな重点を置いている。根底にある前提は明快だ。開示要件がより焦点を絞り、透明性が高く、負担が少なければ、より多くの企業が公開市場へのアクセスを選択する可能性がある。準備が整った企業にとって、SECのプロセスはもはやかつてのような主要なボトルネックではない。
取引所における異なる方向性
SECが開示審査の合理化に注力している一方で、取引所、特にナスダックは上場枠組みを厳格化している。
2025年12月、ナスダックは規則IM-5101-3を実施し、企業が既存の定量的・定性的基準を満たしている場合でも、新規上場を拒否する裁量権限を拡大した。この規則により、ナスダックは企業の証券が相場操縦の影響を受けやすいか、あるいは市場の健全性にリスクをもたらす可能性があるかを評価できるようになった。
同時に、ナスダックとニューヨーク証券取引所の両方が、近年、追加的かつ継続的な上場要件を導入している。これには、より高い最低募集額、より厳格な公開株式数の期待、所有権の集中とガバナンス構造に対する精査の強化が含まれる。
これらの動きを総合すると、歴史的に主にルールベースであった枠組みに、より定性的で裁量的な審査プロセスが重ねられている。これらは必要な変更であり、市場を強化しアップグレードするための広範な取り組みを反映している。課題は規則そのものではなく、それらがどのように適用されるか、特にその適用が長期の遅延を生じさせることなく、体系的、効率的、予測可能であるかどうかである。
構造的な乖離
現代のIPOプロセスには2つの異なるゲートキーパーが関与しているが、もはや対等ではない。
SECは企業の登録届出書を審査し、投資家が完全かつ公正な開示を受けられるようにする。このプロセスが完了し、登録届出書が有効と宣言されると、企業は証券を公開することが許可される。しかし、取引所が上場を承認するまで取引は開始できない。
歴史的に、数値的な上場基準を満たし、SECの審査プロセスを完了することは、一般的に上場承認を確保するのに十分であった。しかし、この前提はもはや成り立たないようだ。SECのプロセスを効率的に進める企業は、取引所レベルでますます追加的な精査に直面している。実際には、これによりスケジュールが延長され、追加的なデューデリジェンス要件が導入され、最終的な上場承認をめぐる不確実性が高まっている。
新興成長パイプラインの内部から見ると、この変化はますます顕著になっている。開示審査をクリアした企業は現在、上場前に取引所レベルの検討事項を乗り越えるために、数週間、場合によっては数カ月を費やしている。
新興成長企業のパラドックス
どの発行体が現在の規制アプローチから恩恵を受けているかを考慮すると、緊張はより顕著になる。
政策議論は一貫して、新興成長企業とマイクロキャップ発行体を支援することの重要性を強調してきた。これらの企業は長年、より広範な資本市場エコシステムにおける重要な参加者と見なされてきた。
しかし、最近の変更の実際的な影響は異なる結果を示唆している。
SECの審査プロセスを合理化する取り組みは、すでに機関投資家の需要を引き付け、ガバナンス構造と所有権プロファイルが取引所にとって馴染みのある大規模発行体に恩恵をもたらす傾向がある。これらの企業は一般的に、プロセスの両段階を比較的効率的に進めることができる。
新興成長企業はより複雑な道のりに直面している。開示審査が効率的に進む場合でも、取引所レベルの精査はより詳細かつ裁量的になっている。その結果、大規模IPOの経験と小規模で成長志向の発行体の経験との間に乖離が拡大している。
IPOパイプラインへの影響
新規則の影響はほぼ即座に顕在化した。
2025年、米国では134件のマイクロキャップおよび新興成長企業のIPOが完了した。これらの取引のうち、101件は外国民間発行体が関与しており、その多くはアジアを起源としていた。ナスダックの裁量権限拡大の実施後、承認のペースは著しく鈍化した。12月初旬から2月下旬まで、ナスダックは約78日間、マイクロキャップIPOを1件も承認しなかった。これは現代の資本市場の文脈では異例の空白期間である。
私が最近のダウ・ジョーンズの記事「1つの規則が新興成長IPO市場をどのように再構築しているか」で指摘したように、この長さの停止は需要の一時的な低迷よりも、新興成長企業の上場がどのように評価されているかの構造的変化と整合的である。より裁量的な体制では、減速は正式な拒否を通じてではなく、遅延、延長された審査サイクル、選択的な承認を通じて現れる傾向がある。したがって、通常は年間で最も活発な期間の1つである時期に活動がないことは、市場が閉鎖されているのではなく、より選択的になっていることを示唆している。
年初の安定した案件フローに慣れた市場参加者にとって、この減速は循環的な停止ではなく、上場ダイナミクスの意味のある変化を示している。
政策と市場の現実の整合
これらの動きのいずれも、取引所が不適切に行動していることを意味するものではない。
マイクロキャップセグメントはボラティリティの期間を経験しており、規制当局は相場操縦、集中した所有権構造、個人投資家への潜在的リスクに関して正当な懸念を抱いている。
同時に、より広範な政策目標の有効性は、機関間の調整に依存している。開示審査を加速する取り組みは、上場承認プロセスがより複雑で、予測しにくく、時間がかかるようになれば、限定的な影響しか持たない可能性がある。
ナスダックを再び偉大に
ナスダックは長年、成長企業にとって最適な取引所としての地位を確立してきた。その市場は歴史的に、米国資本へのアクセスを求める新興成長発行体の主要な入口として機能してきた。
その役割は今、試されている。
取引所がより大きな裁量と厳格な精査に向かう動きは、市場の健全性と投資家の信頼を強化するための必要なステップを反映している。方向性は問題ではない。課題は、これらの基準が上場プロセスを進める企業に対して体系的、効率的、予測可能に適用されることを確保することである。これらの懸念は現実的であり、新しいものではない。
しかし、アクセスと健全性は相互排他的ではない。
IPOを再び偉大にすることが目標であるならば、焦点はSECプロセスの改善で止まることはできない。ナスダックが実際に上場基準をどのように適用しているかにも対処しなければならない。その取り組みには、ナスダックだけでなく、政策立案者、議会、そして毎日IPOパイプライン内で活動するアドバイザーを含む広範な市場からの協調が必要となる。市場の健全性を維持しながら、企業が明確さとスピードを持って上場プロセスを進められるようにする、より効率的な枠組みは達成可能である。しかし、それには協調的な取り組みが必要となる。
IPOを再び偉大にすることは、最終的にはナスダックを再び偉大にすることに依存する。基準を下げることによってではなく、それらの基準がリアルタイムで効率的、一貫的、予測可能な方法で適用されることを確保することによってである。
（<a href="https://www.forbes.com/councils/forbesbusinesscouncil/2026/04/23/lets-make-nasdaq-great-again/"" target="_blank" rel="noopener">forbes.com 原文）
