「ローリング・リセッション」と「広範な景気後退」の違い
近年、景気後退の予測が繰り返し外れてきた理由の1つは、米国経済が広範な循環的低迷を経験してこなかったことにある。そうではなく、セクターごとに順番に起きる一連の「ローリング・リセッション」を経験してきた。住宅は2022年と2023年に深刻な縮小に入った一方、消費者向けサービスは活況だった。製造業は縮小したが、サービスは底堅さを保った。このローリング型のパターンは、経済の一部セクターが実際には景気後退的状況を経験していても、GDP全体では辛うじてプラスに見える数値を生み得る。
投資家にとってこの違いは重要だ。ローリング・リセッションは、広範な景気後退とはポートフォリオ上の含意が大きく異なる。ローリング・リセッションでは、一部セクターが深刻な圧力を受ける一方で他のセクターは繁栄し、リターンのセクター間分散が大きい。縮小しているセクターへの集中ポジションは、指数が持ちこたえていても実損を生む。複数セクターを同時に襲う広範な景気後退では、相関が高まり、ほとんどの資産が一緒に下落し、主要な防御手段は現金、短期の債券、そして歴史的に価値の保存手段として機能してきた資産となる。
現在のマクロ環境には、その両方の特徴がある。関税による混乱が、貿易エクスポージャーの高い産業で実際のセクター縮小を生む一方、国内サービスとエネルギーは相対的に堅調だ。これがローリング・リセッションにとどまるのか、それとも広範な景気後退へと移行するのかは、主として労働市場が持ちこたえるかどうか、そして状況が悪化した場合にFRBが積極的な緩和で対応できる余地があるかどうかに左右される。
異なる着地シナリオで資産クラスは歴史的にどう動いてきたか
すべての景気後退が同じではなく、軽度の景気後退における資産クラスの値動きは、深刻な景気後退の場合と大きく異なる。1990年〜1991年および2001年の軽度の景気後退では、株式はピークからボトムまで20％〜30％下落し、12〜18カ月で回復した。投資適格債は、金利低下が債券価格を押し上げたことで、真の緩衝材となった。2008年〜2009年および2020年の深刻な景気後退では、株式のドローダウン（最大下落率）はそれぞれ50％と34％に達し、金融政策による介入が届くまでの急性期には、高品質資産でさえ圧力を受けた。
現在の確率加重シナリオは、その中間にある。景気後退確率が40％〜50％ということは、ベースシナリオが拡大であることに変わりはない──かろうじて、だが──一方で、確率加重の期待ドローダウンが相応に存在することを意味する。より実行可能な枠組みは、こう問うことだ。軽度の景気後退が起きた場合、当該ポートフォリオはどの程度ドローダウンするのか。そして投資家は、そのドローダウンを耐えて保有を継続できるのか。後者の答えが「できない」であれば、景気後退確率に関する見立てがどうであれ、そのポートフォリオはリスクの集中が過剰である。
景気後退の予測を要しないポートフォリオ調整
ここで有用な示唆は、景気後退が実際に顕在化するかどうかに関わらず、妥当なリスク管理の手当てが数多く存在するという点である。景気後退確率が大幅に上昇した環境では、景気循環性が高いセクター、関税エクスポージャーが高いセクター、あるいはレバレッジが高いセクターへの集中度を点検するのは合理的だ。短期の流動性──株式が下落した場合に機動的に投入できる現金と短期国債──を十分に確保することは、恒常的な規律であり、ドローダウンリスクが高まる局面ほど価値が増す。
債券におけるデュレーション（金利変動に対する債券価格の感応度）管理も注意を要する。本格的な景気後退では、金利低下と安全資産志向を背景に、長期の国債は良好なパフォーマンスになりやすい。だが、成長が鈍化してもインフレが粘着的に残るスタグフレーション的シナリオでは、2022年が示したように、債券が緩衝材として機能する確度は低下する。関税が主導する現在の文脈で、どの景気後退シナリオがより起こりやすいかを理解することは、債券配分においてどの程度のデュレーションが適切かを判断する材料となる。
景気後退を精密に予測することはできない。しかし価格付けは可能であり、確率が40％〜50％であるなら、そのリスクはポートフォリオ水準で注意を払うに値する。次に何が起きても最も良い位置取りにあるのは、そのリスクを無視するのでも、根拠のない確信で過剰反応するのでもなく、リスクを明確に見積もった投資家である。
