トークン化は好調な1年を過ごした。実物資産（RWA）は、前回のサイクルのどの時点よりも多くの形式で、より多くのネットワークを通じて、より多くの機関投資家の関心を集めながら、オンチェーン化が進んでいる。しかし、普及曲線はいまだに偏っている。発行は多いが、日常的な利用はそれほど多くない。
このギャップこそが本質だ。
なぜなら、暗号資産市場において、資産が「本物」になるのはトークン化された時ではないからだ。資産が通貨のように振る舞う時、つまり移動が容易で、価格設定が容易で、決済が容易で、ストレス下でも信頼できる時に本物になる。これが、ステーブルコインがWeb3の支配的な決済レイヤーとなった理由だ。そして、RWA普及の次の波は、新しいものをトークン化することよりも、トークン化された価値をDeFiが実際に使用できる商品にラッピングすることに関するものになる可能性が高い理由でもある。
最近の例として、TharwaとReal Financeの統合がある。これは、RWA連動型の安定価値商品を目新しいものとしてではなく、担保として展開され、プロトコルを通じてルーティングされ、DeFiの既存のレール内部で基本的な構成要素として使用されることを意図したものとして位置づけている。
同時に、RWAがすでに暗号資産ユーザーにとって馴染み深いと感じられる場所で、需要のシグナルが現れている。BTCCは最近、金のスポット価格が新高値を更新する中、トークン化された金の活動が急増したと報告した。これは、トークン化されたRWAが、ニッチなオンチェーン証券ではなく、流動性が高く常時稼働するマクロ商品に似ている時に支持を得る例だ。
ステーブルコインが暗号資産におけるドルの使用可能な形態であるならば、問題は、RWAが今、実世界の価値への「キャッシュのような」エクスポージャーのための同等の形態を必要としているかどうかだ。
RWAの問題は発行ではなく、使いやすさだ
トークン化された資産は、法的に健全で、完全に担保されており、十分に監査されていても、有意義な普及を達成できない可能性がある。理由は単純だ。資産はオンチェーン上に存在するかもしれないが、オンチェーン上で振る舞わないのだ。
実際的には、DeFiは単にトークン化されているからといって資産を吸収するわけではない。DeFiは、資産がDeFiのワークフローに適合する時に資産を吸収する。取引ペア、担保ボールト、レンディング市場、決済ループなどだ。それが実現するには、資産には予測可能な流動性と明確な償還が必要であり、今日のステーブルコインと同じくらいシンプルに価格設定され、決済される必要がある。
Tharwaの創設者であるサイード・アル・ファヒム氏は、暗号資産の物語で見過ごされがちなシステムの部分、つまりラッパーではなく出口に重点を置いた。「流動性の深さはトレーダーにとって重要だが、RWAが機関投資家規模に達するためには、最も重要な要素は信頼できる償還だ」と同氏は述べた。「暗号資産では、トークン（ラッパー）に焦点を当てることに時間をかけすぎており、レール（償還）には十分な時間をかけていない」
これは有用なフレーミングだ。なぜなら、「トークン化された」と「使用可能な」を分けるものを浮き彫りにするからだ。インセンティブは流動性をブートストラップできる。監査は裏付けを検証できる。リスク管理は設計できる。しかし、市場がストレスを受けている時、普及は1つの質問にかかっている。きれいに抜け出せるか？
キャッシュ・ラッパー：RWAに適用されるステーブルコインのパターン
ステーブルコインが勝利したのは、価格設定、決済、コンポーザビリティという3つの問題を同時に解決したからだ。保有し、ルーティングし、貸し付け、担保にし、最小限の摩擦でプロトコル全体に統合できる。
対照的に、RWAはしばしば文脈を必要とする商品として登場する。基礎となるエクスポージャーは何か？流動性はどこにあるのか？どのように償還されるのか？損失シナリオでは何が起こるのか？これらは取引を破綻させるものではないが、資産がシンプルな通貨インフラとして扱われることを妨げる。ここで「キャッシュ・ラッパー」のアイデアは比喩以上のものになる。それは設計の方向性だ。RWAエクスポージャーを、暗号資産市場内部で通貨のように機能する安定価値商品にパッケージ化することだ。
DeFi側から、Real FinanceのCEOであるイヴォ・グリゴロフ氏は、成功条件をユーザーが商品を評価する方法の変化として説明している。「RWA連動型の安定価値商品は、利回りとして評価されるのではなく、通貨として信頼される時に成功する」と同氏は述べた。担保または決済として機能するためには、「償還はストレス下で信頼できなければならず、流動性は日和見的ではなく継続的でなければならず、資産のリスクプロファイルは透明で強制されなければならない」
その「通貨として信頼される」という言葉は、トークン化だけでは解決しない核心に迫っている。資産のオンチェーン表現を作成するだけでは十分ではない。システムには、その表現をDeFiの日常的なフロー内で信頼できる単位として扱う方法が必要だ。
他のRWAが機能しない時にトークン化された金が機能する理由
トークン化された金は、暗号資産ネイティブの取引商品のように一貫して振る舞う数少ないRWAカテゴリーの1つだ。それはすでに市場の本能と一致している。マクロヘッジであり、流動性が高く、理解しやすい。
BTCCのデータポイントはここで価値がある。なぜなら、より広範なテーゼを示しているからだ。RWAが複雑なメカニクスを持つトークン化された証券としてフレーム化されるのではなく、暗号資産内部で馴染みのある流動性の高い「キャッシュプラス」商品のように見える時に、使用量が急増する。
BTCCのチーフアナリストであるイーサン・ホー氏は、トレーダーがトークン化された金から実際に求めているものを説明した。それは単なる「RWAの物語」ではない。それは、伝統的なセーフヘイブンのエクスポージャーを暗号資産スタイルの柔軟性で使用する能力だ。「トークン化された金は...金の伝統的なセーフヘイブンとしての役割と、オンチェーン取引のスピードと柔軟性を橋渡しする」と同氏は述べ、トレーダーは「いつでもリバランスできるマクロヘッジツールと、伝統的な金市場よりも大幅に高いレバレッジ効率」を評価していると付け加えた。
同氏はまた、アクセシビリティを推進要因として指摘し、24時間365日の取引とより速い決済が暗号資産ユーザーの習慣と一致し、ボラティリティ時に資本がより迅速に回転できるようにしていると述べた。
ほとんどのチームが語ることを避ける信頼レイヤー
RWA設計における繰り返される間違いは、透明性と証明が主要な信頼メカニズムであると仮定することだ。それらは重要だが、市場が最も気にする質問には答えない。何かが壊れた時に何が起こるのか？
グリゴロフ氏の答えは率直だった。「損失がどのように処理されるかについての明確さが最も重要だ。利回りは初回ユーザーを引き付けるが、繰り返しの使用は下振れを理解することに依存する」
これはステーブルコインの教訓でもある。ステーブルコインが普及した理由は、上振れを約束したからではなく、下振れに関する不確実性を最小限に抑えたからだ。ユーザーは決済を想定できた。償還を想定できた。商品が予測可能に振る舞うことを想定できた。
RWAのキャッシュ・ラッパーは同じ想定を獲得しなければならず、複数のレイヤーにわたってそれを行わなければならない。流動性、価格設定、決済メカニクス、リスク分離、そしてエッジケースにおける明確な法的執行可能性だ。
ホー氏は、耐久性は物語ではなく基本に依存すると強調した。「安定した深い流動性、信頼できる価格設定、明確な決済メカニクス」に加えて、規制の明確性と「基礎資産と発行者の間の効果的なリスク分離」、特にストレス下でのそれが含まれる。
次のRWAの波は証券ではなく、通貨のように見える
市場は、さらに1000のトークン化された資産を必要としていない。DeFi内部で通貨のようなインフラとして使用されるように設計された、少数のRWA連動型商品を必要としている。
アル・ファヒム氏は誤解を直接的にフレーム化した。「最大の誤解は、トークン化自体が価値を生み出すということだ。そうではない。効率を生み出すだけだ」
効率は重要だ。しかし、普及は流動性とユーザーがすでに存在する場所への統合から来る。勝利する資産は、DeFiの基本レイヤーの行動、つまり価格設定、決済、担保化、ルーティングにプラグインするものだ。
これが「キャッシュ・ラッパー」トレンドが注目に値する理由だ。それは、技術的成果としてのトークン化から、使用可能な金融プリミティブとしてのトークン化への移行だ。
そして、この移行が続くならば、次の段階におけるRWAの見出しストーリーは、オンチェーン上の資産の多様性ではないかもしれない。それは、RWAが実際に暗号資産市場活動を推進する環境で、ついに通貨のように振る舞い始める瞬間かもしれない。
