今、誰もが利回りを求めており、ウォール街の金融工学マシンは魔法のように高い利回りを生み出すことに余念がない。年率10％、20％、さらには50％以上の利回りを約束する商品が溢れている。彼らはどうやってそれを実現しているのか？リスクは何か？米国の長期債の利回りが5％を下回る中、どうやってそのような利回りを生み出せるのだろうか？
金融工学にあまり詳しくない、非常に成功している友人たちとの最近の会合で、良い利回り商品と悪い利回り商品をどう見分けるかという質問が出た。オプションベースの「利回り」ETF市場という最新カテゴリーの規模は現在数千億ドルに達し、急速に成長している（出典：Nasdaq）。FRBが利下げを続ければ、低リスクで高利回りの財務省短期証券の時代は終わったため、これらの商品はさらに急速に成長する可能性がある。
覚えておいてほしいのは、すべての利回りが同じように作られているわけではなく、市場を上回る利回りには注意が必要なリスクが伴うということだ。以下に、目を見張るような利回りを生み出す方法とそのリスクをいくつか紹介する。利回りがどのように生み出されるかが重要であり、投資家は商品に付随するラベルを注意深く見るべきだ。ETFの場合、ETFは保有銘柄を毎日公開する義務があるため、保有銘柄を確認し、ここで説明するレバレッジ、信用リスク、ショートボラティリティリスクの兆候を注意深く探すべきである。
まず、信用リスクを取ることで利回りを得ることができる。デフォルト（債務不履行）の可能性が高い借り手に貸し付けることは、元本に多くのリスクを伴い、市場はこのリスクを高い利回りという形で価格付けする。これは個人や経営難の企業だけでなく、アルゼンチンのような常習的なデフォルト国でさえ、二桁の利回りを提供することがある。幸いなことに、ほとんどの投資家はこれらの元本へのリスクに警戒しており、そのような高利回り商品に投資する場合でも、通常は少額にとどめている。このカテゴリーの他の種類の投資には、ハイイールド資産、企業向け融資などがある。2008年のグローバル金融危機では、「デフォルトリスクのない」資産担保証券のパッケージ化が、信用問題が発生したときに多くの利回り追求者が窮地に陥った理由の一つだった。信用リスクを取ることは、デフォルトリスク保険を売ることに似ており、グローバル金融危機では、企業はクレジット・デフォルト・スワップやその関連デリバティブでこれを行い始めた。信用リスクに密接に関連しているのは流動性リスクであり、現金をすぐに回収する能力を放棄することで、利回りという形で補償を要求することができる。
第二に、イールドカーブが正の傾きを持つ場合、金利デュレーションリスクを取ることでより高い利回りを得ることができる。例えば、短期国債から長期国債にデュレーションを延ばすことで、この記事を書いている時点で1％程度の利回りを上乗せすることができる。この仕組みをさらに進めて利回りを拡大したい場合は、短期の低金利で資金を借り、長期の高い利回りに投資してスプレッドを獲得することができる。そしてこのパッケージを数回レバレッジすれば、さらに大きな総利回りを得ることができる。もちろん、ここでのリスクは、インフレなどにより長期金利が予想よりも急速に上昇し、苦境の中でデレバレッジを強いられることだ。つまり、デュレーションとレバレッジの組み合わせも高利回りを生み出す別の方法である。関連する方法として、日本で借りて米国に投資するなど、低利回りの国で借りて高利回りの国に投資する方法がある。ここでもリスクは、ローンを返済する時に通貨が不利に動くことだ。
第三に、最近非常に人気が出ているのは（良くも悪くも）オプション市場が民主化されたことで、ポートフォリオでネイキッドまたはカバードオプションを売り、受け取るプレミアムを「利回り」と呼ぶ方法だ。ここでのリスクは、オプションの価格があなたに不利に急騰し、オプションの満期前に強制的に退場させられることだ。この戦略のバリエーションが非常に人気を博している。ある種の戦略では、ナスダック100株などの原資産を保有し、カバードコールを売る。受け取ったプレミアムが「利回り」と呼ばれる。また、暗号資産でこれを行う商品もあり、暗号資産のボラティリティは非常に高いため、オプション売却の対価も高く、「利回り」も高くなる。プットオプションを売り、現金を準備しておくこともできる。市場が下落すれば、現金と一緒に資産が引き渡され、その資産に対してコールを売って利回りを得ることができる。この戦略は、プットとコールを交互に回転させるため、「ホイール（車輪）」と呼ばれることもある。要するに、この戦略は市場のボラティリティを売って利回りを生み出している。
信用リスクとデュレーションリスクに基づく利回り商品は、「アルファ」を生み出すためにそれらを使用するミューチュアルファンドの形で長い間存在してきたが、オプションベースのインカム商品のこの劇的な増加は比較的新しい。ETFがオプションを売って「利回り」と呼べるという事実は、確かにインカムを求める新しい投資家を引き付けている。総じて、オプション売却による利回り生成は、関税、地政学、FRBによる混乱にもかかわらず、株式指数全体のオプション市場におけるインプライドボラティリティのレベルに上限を設けることになった。
2018年のXIV崩壊の前にラリー・ハリス氏と共に執筆した論文「Everybody is Doing It: Short Volatility Strategies and Shadow Financial Insurers」（みんなやっている：ショートボラティリティ戦略とシャドーファイナンシャルインシュアラー）では、利回り向上が市場の下落時に相関するショートボラティリティ戦略の生態系全体をどのように促進したかを分類した。XIVETFとその関連商品の一夜での突然の死は、人気商品が自らの重みで崩壊した絶好の例だった—XIVは基本的にレバレッジをかけた形でVIX先物を売っていた（そのため逆VIXという略称）。明らかに、ここで話している多くのインカム生成ETFは、ほとんどの場合、ネイキッドオプションやVIX先物を売っているわけではないため、まったく同じではない。単純なカバードコール戦略を参考にすると、原資産である株式を保有しているため、最悪の場合はコールがイン・ザ・マネーで終了し、株式がコールアウトされるだけだと主張できる。その間、商品は市場にロングのままであり、コールを売ることによるボラティリティプレミアムも獲得し、これが基本的に利回りとなる。しかし、本当にリスクフリーなのだろうか？
問題が発生する可能性があるのは次の点だ：市場が下落すると、商品は獲得したプレミアムを差し引いて、ほぼ市場と同じだけ損失を被る。利回りベースの商品を購入する投資家の多くは、市場へのエクスポージャーから大きな価格損失を被る可能性があることに十分注意を払っていないと思う。また、何らかの理由でインプライドボラティリティが急上昇すると、市場が横ばいまたは上昇していても、商品は価値を失う可能性がある。最後に、市場が急激に上昇し、株式がコールアウトされると、インカム商品は上昇に乗り遅れる。言い換えれば、金融工学はオプション市場のメカニズムを通じて、価格上昇の可能性の一部を「利回り」に変換した（S&P 500とナスダックを追跡するJPモルガンのETFであるJEPIとJEPXを見てみると、価格上昇で失うものが利回りの形で戻ってくる）。これは種籾の一部を食べるようなものだ。利回りをセールスポイントとして宣伝する商品に本質的に問題があるわけではない。問題は、投資家に対して、依然として市場リスクのほとんどすべてと、これらの他のリスクの一部も抱えていることを伝えていないことだ。つまり、この形の利回りを、祖父が貯蓄貸付組合の口座で受け取った「利回り」と混同しないでほしい。そして、オプションを売ることは潜在的にレバレッジを生み出し、市場が崩壊したとき投資家にとって良い結果をもたらさない。
結局のところ、多くの異なるタイプの利回りに直面したとき、賢明な投資家が最初に尋ねるべき質問は—彼らはその追加の利回りをどのように調理しているのか、そしてそれに伴うリスクに私は快適か？私たち（少なくとも一部の人々）は、食事で消費する製品の中身を確認するために食品や飲料のラベルを見る。投資商品も同じであるべきだ。
