ヴァルン・パリク氏は、8年以上のグローバル投資経験を持つプライベートエクイティのヴァイスプレジデントである。
最近の記事で、私はプライベートエクイティの次の10年はローワーミドル市場で構築される可能性が高いと主張した。構造的な根拠は、市場の分散化、創業者の事業承継、情報の非対称性にある。しかし、資本がローワーミドル市場へと移行し続ける中で、より困難な問題が浮上する。この市場セグメントにおいて、実際にどのようにリスクを評価するのか。
明確にしておくと、先進国市場における営業利益500万ドルから1000万ドルのローワーミドル市場企業は、経済の成熟度を考慮すると、新興国市場では明らかにミドル市場企業と呼ばれるだろう。私が使用するローワーミドル市場という用語は、先進国市場がこれらの企業をどう見ているかに近い。
業界のデフォルトの答えは、地理的要因に大きく依存している。新興国市場の案件には成長プレミアムが付く。先進国市場の案件は制度的品質が評価されるが、成長面では割り引かれる。このフレームワークは、プライベートエクイティが多角化された事業と監査済み財務諸表を持つ大型案件に集中していた時代には意味があった。ローワーミドル市場では、必ずしも機能しない。
リスクを覆い隠す成長プレミアム
高成長の新興国経済では、ローワーミドル市場企業が先進国市場の投資家を驚かせるようなバリュエーションで取引されることが頻繁にある。例えばインドでは、医療サービス、テクノロジー対応の流通、ビジネスサービスにおけるローワーミドル市場企業が2桁の倍率を獲得できる。その正当化の根拠は、好ましい人口動態、急速な制度化、成熟した先進国経済には単純に存在しない有機的成長率である。
問題はプレミアム自体ではない。それを正当化するために見過ごされるものである。創業者への依存、顧客の集中、財務報告、州・連邦レベルの政策変更に対する規制上のエクスポージャー、これらのリスクは存在し、重大である。しかし、売上高が年率20%から30%で複利成長している場合、デューデリジェンスの議論は、機会がどれほど大きいかに焦点を当てる傾向があり、制度的所有権への移行を通じて事業がその軌道を運営面で維持できるかどうかには焦点が当たらない。
リスクとは、エントリー価格に織り込まれた成長前提と、それを実現する事業運営能力との差である。その差が大きい場合、優れた市場における良好な事業でさえ、期待外れの結果を生む可能性がある。
停滞を覆い隠す品質プレミアム
先進国経済では、価格の誤りは逆方向に働く。ローワーミドル市場の案件は、執行可能な契約、機能する法的枠組み、一般に認められた会計基準など、周辺エコシステムの信頼性から恩恵を受ける。買い手はその制度的信頼性を価格に織り込み、それは真の安心感を提供する。
しかし、エコシステムレベルでの制度的品質は、企業レベルでの事業品質を保証するものではない。クリーンな財務諸表、長期在籍の経営陣、よく整理されたデータルームを持つローワーミドル市場企業でも、有機的成長が何年も横ばいで、セクターが成熟しており、価値創造の論拠が段階的な成長レバーではなく完全に事業変革に依存している場合、1桁台前半の倍率で取引される可能性がある。
ここでのリスクは破綻ではない。流動性不足を補償しない収益への緩やかな低下である。先進国市場のローワーミドル市場スポンサーは、事業レベルでは存在しない確実性の認識に対してプレミアムを支払っていることが多い。財務諸表はクリーンだが、根底にある成長は存在せず、最終市場が構造的に横ばいになっている場合、どれだけ業務改善を行っても成長を生み出すことはできない。
同じ問題、異なる方向性
パターンは両方の環境で一貫している。グローバルなローワーミドル市場の価格設定は、同じ構造的欠陥に苦しんでいる。スポンサーは最も目に見える属性に固定し、その下に潜む目に見えにくいリスクを過小評価する。
高成長市場では、目に見える属性は売上高の勢いである。過小評価されるリスクは実行力、つまり新しい所有権の下でその成長を持続可能な利益に転換するための事業運営インフラを持っているかどうかである。
先進国市場では、目に見える属性は制度的品質である。過小評価されるリスクは停滞、つまりエントリー価格と保有期間を正当化する収益を生み出すのに十分な有機的余地を持っているかどうかである。
より良い価格設定とは
今後10年間でこの市場セグメントにおいて最も強力なリスク調整後リターンを生み出すスポンサーは、事業がどこに所在しているかに関係なく、実際に何に対して支払っているのかを分解する者である。
それは、高成長市場において複利成長の物語にアンダーライティングを任せるのではなく、真のビジネス成熟度デューデリジェンスを適用することを意味する。先進国市場において、クリーンな財務諸表を品質の代理指標として固定するのではなく、成長前提を正直にストレステストすることを意味する。そして、地理的調整を加える前に、利益の質、経営陣の厚み、顧客の集中、移行に対する事業運営の準備態勢など、事業から始まるリスクフレームワークを構築することを意味する。
ローワーミドル市場は、次の10年間の差別化されたリターンが生み出される場所である。しかし、アルファは最も安い案件を見つけるスポンサーには行かない。市場が価格設定しているものと実際に結果を推進するものとの間のギャップを正しく特定する者に行く。そして、そのギャップはあらゆる市場に存在する。
ここで提供される情報は、投資、税務、財務に関するアドバイスではない。あなた自身の状況に関するアドバイスについては、資格を持つ専門家に相談すべきである。
