ここ数年、投資家はある1つのトレードの陰に隠れることができた。「マグニフィセント7」を保有する。インデックスを保有する。未来を保有する。
それが機能したのは、規模が市場のほぼあらゆる問いへの答えになったからだ。最も強いバランスシートを持つのは誰か？ ビッグテック。データを持つのは誰か？ ビッグテック。流通網、エンジニア、顧客関係、プラットフォーム、そしてどんな景気局面でも投資を続けられる能力を持つのは誰か？ ビッグテック。
さらに市場構造がそれを強化した。これらの企業が大きくなるほど、インデックスファンドはより多くを保有せざるを得ない。インデックスファンドが保有比率を高めるほど、企業はさらに大きくなる。このループは非合理ではなかった。単純な意味でのバブルでもなかった。最大の企業が同時に最も高いパフォーマンスを上げる株であるとき、時価総額加重がどう機能するか、その仕組みそのものだった。残念ながら、良いトレードはいずれ悪い習慣になる。
「マグニフィセント7」というラベルが投資家の銘柄分析を代替した
「マグニフィセント7」というラベルは分析の代替になった。投資家は、自分が何を保有しているのかを問うことをやめられた。誰かが成長性、品質、AI、モメンタム、インデックスエクスポージャー、バランスシートの強さ、安全性を、便利な1つの言葉に折りたたんだのだ。トレードがあまりにうまくいったため、説明は保有そのものより重要ではなくなった。私の見立てでは、たいてい市場が変化し始めるのはこういうときである。私は著書で「行動面の優位性」について多く語っている。
「マグニフィセント7」はもはや1つのトレードではない。これは7つのまったく異なる企業であり、それぞれ固有の経済エクスポージャーを持つ。AIはそれを曖昧にするどころか、むしろ明確にしている。業績のばらつきは広がっている。設備投資の必要性も分岐している。投下資本利益率が再び重要になった。市場は、AIという「物語」と、AIという「経済エンジン」を切り分け始めている。この区別が次のリターン局面を左右する。
私は過去にもこのリスクについて書いた。ただ当時は、分散の問題というより集中の問題に見えた。以前、分散されたインデックスを保有していると信じる多くの投資家が、実際には少数の巨大テクノロジー企業に依存していると警告した。結論は率直だった。「S&P 500に投資するなら、本質的には最大7銘柄のテック株に賭けているのと同じだ」。
それは優れた企業を保有することへの反対論ではない。時価総額加重と分散を混同することへの反対論だった。数カ月後、別の角度から同じ問題に戻った。ビッグテックはあまりに支配的になり、単にリターンを押し上げるだけでなく、投資家がリスクをどう考えるかまで形づくっていた。ファクトシート上ではインデックスは依然として分散して見えたが、表面下のリターンの流れはより狭くなっていた。
AI設備投資が「堀」を深めるか「税金」になるかで、企業の立場が分かれる
今重要なのは、このトレードがもはや1つのきれいな塊として動いていないことだ。最初の局面ではエクスポージャーを持つことが報われた。特に繊細である必要はなかった。AI、クラウド、半導体、デジタル広告、ソフトウェア、プラットフォーム、自動化が未来なら、その未来に最も明確につながる企業を保有するのが答えだった。それはうまくいった。次の局面はより難しい。
現在投資家は、より居心地の悪い問いを突きつけられている。AI支出の恩恵を受けるのは誰で、既存の利益の源泉を守るためだけに支出を強いられているのは誰か。
AIへの設備投資が堀（モート）を深める場合と、AIへの設備投資が「税金」になる場合には大きな違いがある。AIに投資し、その支出をより良い製品、より高い継続率、より強い価格決定力、より深い顧客依存へと転換できる企業は、強力な立場にある。その資本は攻めだ。優位性を拡大する。
一方、投資しないことが危険すぎるために支出せざるを得ない企業は別の立場にある。その企業は依然として優れているかもしれない。莫大なキャッシュフローを生み続けるかもしれない。カテゴリーを支配し続けるかもしれない。しかし、今後10年にわたり実質的により高いインフラ投資、より大きな減価償却、より重い計算資源需要、より低い増分リターンが必要になるなら、従来のバリュエーションの枠組みは無傷ではいられないだろう。
資本の軽い事業として振る舞ってきた企業が資本集約型のように振る舞い始めたなら、市場は永遠にその企業を資本軽量のビジネスとして評価し続けることはできない。AIブームの下にある本当の問題はそこにある。
