ビクター・オルロフスキー氏は、シリコンバレーを拠点とし、B2B及びフィンテック分野の中後期スタートアップの成長支援に注力するベンチャーキャピタル（VC）企業R136ベンチャーズの創業者である。
主要なVC企業のほぼすべてが、同じAIに関する疑問について見解を示している。「我々はバブルの中にいるのか？」
AIは2025年の世界のベンチャーキャピタル全体の61%を占め、2022年からその割合を2倍にした。クランチベースのデータによると、わずか5社が昨年合計840億ドルを調達し、これは全VC投資額の約20%に相当する。
これらの数字は真剣な注目に値する。ドットコムバブルとの比較を行いたいのであれば、データを引き出して分析作業を行うべきだ。しかし、市場は常に合理的とは限らず、スプレッドシートは調達された金額を追跡するだけで、資金が入金された後の判断に何が起こるかは追跡しない。
私のテストは異なる。私はこれを「パーティー指数」と呼んでおり、市場がバブル領域にあるかどうかを、創業者が資金調達後にどのように資金を使うかを観察することで測る枠組みである（バリュエーションだけを見るのではなく）。資金調達完了後の数週間における企業の行動は、市場の健全性について多くを物語ると私は考えている。
スプレッドシートの限界
ほとんどの投資家にバブルの中にいるかどうか尋ねると、思慮深い間と正確な指標が返ってくるだろう。売上総利益率、バーンマルチプル、トークンあたりの推論コスト、モデル訓練の経済性などだ。これらはすべて妥当だが、スプレッドシートは何が調達され、どの倍率で調達されたかを捉えるだけである。資金が口座に入った後、人々がその資金で何をするかについては何も語らない。そして、それこそが実際に重要な部分だと私は考えている。
2つの回想
私はドットコムブームの時期に投資をしていなかったため、持っていない経験を主張するつもりはない。しかし、より最近の2つの過熱サイクルを間近で観察し、両方において支出が重要な兆候だった。
暗号資産、2017年から2018年
2017年から2018年にかけて、イニシャル・コイン・オファリング（ICO）は約200億ドルを調達したとフォーブスは報じた（有料記事）。株式公開とは異なり、ICOは「弁護士、銀行家、規制当局の承認を必要としなかった」。そして、この規則の欠如は、ICOプロジェクトと資金の使途がしばしば「誰にも分からない」ことを意味したと、フォーブスは指摘している。
私はこれらの創業者の多くと話をしたが、資金調達は文脈において一種の理にかなっていた。その後に起こったことは説明が難しかった。私が目にしたのは、ラスベガスがプロダクト・マーケット・フィットを発見したかのようなマーケティングキャンペーン、あらゆる発表で紙吹雪のように散らばる報奨金、そして「我々は未来を構築したので、拍手をお願いします」という明白なエネルギーを持つコンサートやステージ出演だった。
しかし、その結末は周知の通りだ。最終的に、多くのプロジェクトは約束したものを提供できず、ICOバブルは崩壊した。
すべてが上昇した2021年
世界のVCは2021年に8000億ドル以上でピークに達し、パンデミックによる変化とほぼゼロの金利によって膨張したと、ウォール・ストリート・ジャーナルは報じた（有料記事）。「すべてのスタートアップが資金調達できる」という状況は、期待に近いものになった。バリュエーションは急騰した。
再び、支出が兆候だった。私が目にしたのは、唯一の計画が「人員数イコール進歩」である採用ラッシュ、投資収益率が不明瞭なエンドースメント、そして資金調達ラウンドに勝つことと事業を構築することが互換性があると信じているように見えるチームによる祝賀だった。その背後にある暗黙の前提は、資金が決して尽きることはないというものだった。
その結末も周知の通りだ。最終的に金利は上昇し、バリュエーションは下落したと、ウォール・ストリート・ジャーナルは述べている。
現在：AI
VC資金調達におけるAIの優位性を考えると、今日、AIで資金を調達することは広く達成可能に感じられる。AIを構築している人は、多くの場合、タームシートへの合理的な道筋を持っている。しかし、問題は送金が完了した後に何が起こるかである。
サンフランシスコのDJの友人と話したことを覚えているが、彼は、シード及びシリーズAの資金調達を祝う創業者たちによる高額なパーティーや購入で予約が殺到していると言っていた。私にとって、これは一部の創業者が持っていると私が見てきた前提を反映している。資金調達は簡単に感じられ、決して終わらないだろうという前提だ。そして、これは私が上で述べたパーティー指数を示している。
バブルの疑問
では、我々はバブルの中にいるのか？私の見解では、責任ある答えは「場合による」である。私の正直な答えはこうだ。バブルは行動様式であり、バリュエーションの出来事ではない。創業者が資本を無限のものとして扱い、地位を示すために支出し、製品が持続可能になる前にセカンダリーを売却する場合、もはやファンダメンタルズを測定しているのではない。心理を測定しているのであり、心理はどのモデルが追跡できるよりも速く動く。
バブルはマインドセットから始まると私は考えている。バリュエーションは診断を公表するだけだ。
そして、これは多くの人が不快に感じる微妙な点だと私は気づいている。AIは真に変革的であり得るし、その周辺の市場は依然として過熱している可能性がある。本物の技術と非合理的な資本は常に共存している。インターネットは1999年に機能していた。その周辺の過熱も一時的に機能していたが、その後機能しなくなった。
2025年後半までに、投資家の54%がAI関連株はバブル領域にあると述べた。彼らはバリュエーションについて正しいかもしれない。しかし、より難しい問題は、これらのバリュエーションの背後にある行動が持続するのに十分な規律があるかどうかである。
バブルを見極める方法
以下は、今日の状況における機会を評価する際に、他の投資家が検討すべき、私が個人的に使用しているテストである。
• 資金調達後の最初の会話：創業者は、CFOのような財務的成熟度を示す役職の採用について話しているか？これは健全なスタートアップを示す可能性がある。
• 予算：企業の「祝賀予算」が初期製品予算を超える場合、私にとってそれはバブルに近い状態を示唆している。
• セカンダリー：これらが反復可能な収益の前に現れる場合、私はそれを潜在的なバブル行動と見なす。
• 企業の指標：企業の主要業績評価指標がローンチパーティーがどれだけうまくいったかである場合、私はそれもバブル行動と見なす。
一般的に私を安心させる3つのことがある。
1. デモよりもユニットエコノミクスに執着するチーム
2. 見栄えよりも持続可能な流通と実際の業務に投入される資本
3. 次のラウンドを必然性として想定するのではなく、結果を通じて獲得されるものとして扱う創業者
支出が退屈なままである時、市場は正気を保つ傾向がある。AIは本物の機会であり、この波における真の構築者たちは、彼らが調達している資本に値する。しかし、機会は悪い行動に対する盾になったことはない。私は「パーティー指数」が上昇していると考えている。
したがって、問題はAIが機能するかどうかではない。我々が構築者に報いているのか、それともパーティーを計画している人々に報いているのかであり、もし音楽がこの音量で流れ続けるなら、バブルを予測する必要はない。音楽が止まった時にどこに立っているかを決める必要があるだけだ。
ここで提供される情報は、投資、税務、または財務に関するアドバイスではない。あなたの特定の状況に関するアドバイスについては、資格を持つ専門家に相談すべきである。
