フィンテック20年の歴史で初めて、非上場企業上位100社の売上高が、2006年以降に設立された上場企業上位100社を上回った。約1740億ドル対1580億ドルである。FTパートナーズとブルー・ドット・インベスターズによる新たな報告書によると、非上場企業群の企業価値評価は上場企業群の2.9倍に達している。
この見出しの数字は印象的だが、報告書で最も興味深い点ではない。金融サービスの未来を理解するには、非上場企業にも目を向ける必要がある。上場企業上位100社は、米国での株式公開の機会を得た企業、特に2020年から2021年の限られた期間に上場した企業という、生存バイアスのかかった一部の企業群になりつつある。しかし非上場企業上位100社は、より大規模で、より幅広く、そして私にとって重要なのは、よりグローバルな全体像を提供している点だ。多くの点で、これは未来の先行指標である。ブルー・ドット・インベスターズのマネージング・パートナーであるサヘジ・スリ氏は私にこう語った。「主要な非上場企業の売上高の約半分は、現在北米以外で生み出されている。フィンテックの未来は、単一の地域によって定義されることはないだろう」
いくつかの考察を述べたい。
1. 株式公開のハードルが上昇、特にグローバル・フィンテックで顕著
2024年から2026年のコホートにおける株式公開時の売上高中央値は6億7300万ドルである。2011年から2019年のコホートでは1億9900万ドルだった。10年足らずで3.4倍の上昇である。最近のフィンテック株式公開の69%が上場時に黒字であり、以前のコホートの52%から上昇している。株式公開時の調達額の中央値は3.2倍に増加した。
これに対する標準的な解釈は、ようやく質が評価されるようになったというものだ。それは部分的には正しい。アナリストのCJ・グスタフソン氏が最近述べたように、新たなルールは概ね5億ドルの売上高、あるいは非常に正当な理由である。しかし必然的に、公開市場は現在、グローバルに重要なフィンテック企業の大半にとって構造的にアクセス不可能となっており、特に新興市場の企業はさらに高いハードルに直面している。
この変化を引き起こしている主な要因がいくつかある。多くの新興市場では、インドネシア、ブラジル、ナイジェリアといった最大規模の市場でさえ、アドレス可能な収益プールが小さい傾向にある。為替変動は、事業パフォーマンスに関係なく、ドル建ての売上高を圧縮する。アトランティコのチームは、2025年ラテンアメリカ・デジタル変革報告書でこの点をうまく指摘している。現地金利が魅力的に見える市場でも、15年間の為替下落が外国投資家のリターンを直感的でない形で侵食している。最後に、公開市場の投資家は、企業がすべての事業上のハードルをクリアした後でも新興市場ディスカウントを適用し、さらなる成長を強いる。
カスピは、これら3つの圧力が重なった典型例である。カザフスタン向けの決済、Eコマース、消費者金融を組み合わせたスーパーアプリで、売上総利益率は60%超、成長率は70%超である。黒字企業だ。そして現在、約7倍の株価収益率で取引されている。米国本社の同等企業であれば、大幅なプレミアムで取引されるだろう。
だからこそ、ほとんどの新興市場フィンテック企業はラクダとして成長する。黒字で、資本効率が高く、マクロサイクルを乗り越えるように構築されている。適切な株式公開の機会を待つことができるのだ。
2. 新たな出口戦略はフィンテック間のM&A
FTパートナーズの報告書で最も議論されていないチャートは、フィンテック間のM&A活動が過去10年間で4倍に成長したことを示すものだ。
他のフィンテック企業による戦略的買収は、現在、従来の金融機関や既存のテクノロジー企業による買収よりも大きな出口の源泉となっている。同じチャートは、2025年だけでセカンダリー市場の取引量が3.7倍に増加したことを示している。
一例として、私が以前取り上げたのは、ストライプによるブリッジの買収だ。ステーブルコイン企業に対する11億ドルの買収である。
新興市場フィンテック企業の出口戦略として、この手法が増加すると予想している。
3. 米国は当面、グローバル株式公開の中核的な場所であり続ける
非上場企業上位100社の地理的分布を見てみよう。北米が占める売上高の割合はわずか55%である。
残りの半分は世界の他の地域だ。欧州は16%。アジアは11%。ラテンアメリカと中東はそれぞれ7%。アフリカは3%である。FTパートナーズのマネージング・パートナーであるスティーブ・マクラフリン氏は私にこう語った。「これらの企業はしばしばグローバルな性質を持つが、米国は依然として最も一貫した上場先であり続けている。なぜなら、依然として最も深い流動性のプールを提供しているからだ」
それでも米国は上場先として圧倒的に優位である。2024年以降に米国で上場した26社のフィンテック企業のうち、上場先が示唆するよりもはるかに多くが国際企業だった。東京を拠点とする決済大手のペイペイはニューヨークで上場した。カザフスタンのカスピ・ケーゼットは、2024年にロンドンからナスダックに主要上場先を移した。CEOの言葉を借りれば、米国が野心的なテクノロジー企業にとって自然な本拠地だったからだ。
今後の方向性：よりグローバルに
グローバル・フィンテックの第一波は、しばしば米国モデルを他の市場に複製したものだった。多くは米国で教育を受けた創業者によって設立されたか、米国のベンチャーキャピタルから資金提供を受けていた。
それが変わりつつある。
今日構築されている最も興味深いフィンテック企業は、米国とは無関係な市場で生まれ、地域の資本によって資金提供を受けるケースが増えている。ブラジルのPIXは、米国に類似物のない決済フィンテック・アプリケーションの世代を生み出した。インドのUPIも同様で、現在は国境を越えたインフラとして6カ国に輸出されている。ケニアのM-Pesaは、アップル・ペイより一世代先を行き、東アフリカで依然として支配的な決済手段である。
そして場合によっては、グローバル企業が株式公開で優位性を持つこともある。インドは最も信頼できる国内上場経路を構築した。PBフィンテック、ペイティーエム、モビクウィック、そして最近ではグロウがすべてNSEに上場している。サウジアラビアのタダウルでは、ラサンが129倍のオーバーサブスクライブを記録し、2億2400万ドルの調達に対して290億ドルの注文を集め、初日の取引で上限の30%上昇した。地域を代表する企業にとって、現地取引所は必ずしもナスダックに対してディスカウントではなくなっている。時にはより良い価格、より深い現地需要、そして実際にビジネスモデルを理解する投資家基盤を提供している。
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フィンテックの物語はまだ進行中である。一つ確かなことは、未来は現在の上場金融サービス企業だけを見ていては読み取れないということだ。前進あるのみ。
