イワン・イラン氏はAWAIMの最高投資責任者であり、ベストセラー「Success as a Financial Advisor for Dummies」の著者である。
過去10年間の大半において、プライベート資本市場は、ほとんど信じがたいほど魅力的な前提のもとで投資家に売り込まれてきた。それは、公開株式市場の胃が痛くなるようなボラティリティ（変動性）なしに、優れたリターンを得られるというものだ。プライベートエクイティ（PE）とプライベートクレジット（PC）は、洗練された投資家の避難所として位置づけられてきた。感情的な動揺という時価評価の代償を払うことなく、より大きなリターンを獲得できる場所として。
我々の資産運用会社では、PEにもPCにも一度も資金を配分したことがない。なぜなら、資本市場にいわゆるフリーランチは存在しないと考えているからだ。リスクは、単に企業を非公開化することで裁定取引によって消し去ることはできない。それは遅延させるか、曖昧にするか、再パッケージ化することしかできない。学術研究もこの常識的な見解を支持している。ニコラス・ラベナー氏は2020年の論文「Private Equity Is Still Equity, Nothing Special Here」（Journal of Investing掲載）において、プライベートエクイティは資産クラスとして「特別なものではない」と結論づけた。それは単に株式であり、公開市場と同じ経済的エクスポージャーを持ち、複雑性と流動性の低さに包まれているだけだ。
認識と現実
しかし、過去10年間の大半において、データは異なる物語を語っているように見えた。報告されたボラティリティの数値、つまりプライベートファンドが投資家に提供する滑らかな四半期評価のみを見ると、プライベート市場の優位性は揺るぎないものに見えた。例えば、プライベートエクイティは、株式並みのリターンを生み出しながら、ハイイールド債券と同等のボラティリティしか持たないように見えた。直接融資は、現金をわずかに上回る安定性で高い一桁台のリターンを実現するユートピアに位置していた。まるで効率的フロンティアが破られたかのようだった。
学者やアナリストが古い評価を取り除き、データの平滑化を解除すると、つまりこれらの資産をS&P 500と並んで毎日取引されているかのように評価すると、まったく異なる姿が浮かび上がる。この尺度で測ると、プライベートエクイティは突如として米国小型株のボラティリティプロファイルを持つようになる。何十年もの間、地味で防御的な資産として売られてきたプライベートインフラは、広範な公開市場の変動性を反映し始める。報告された穏やかさと平滑化されていない現実との間のこのギャップこそが、現在市場で進行中の大きな再評価である。本質的なリスクは常にそこに存在していたのだ。
長年にわたり、プライベートファンドのスポンサーは安定性を売り込んできた。彼らは、公開市場の下落時における自分たちのフラットなラインを、プライベートクレジットが防御的であり、プライベートエクイティが逆循環的である証拠として指摘した。しかし、これは常に会計上の機能であり、経済的なものではなかった。
プライベート資産は、株式市場の継続的なオークションではなく、評価とモデルによって価格が決定される。これが安全性という錯覚を生み出す。しかし、基礎となる事業、そしてそれらを買収するために使用される負債は、摩擦のない低ボラティリティ環境で運営されているわけではない。それらは、公開市場の同業他社と同じ金利とインフレーション感応度、そして同じ需要破壊に直面している。
金利が急上昇したとき、公開市場は即座に再評価されたが、プライベート市場は息を潜めていた。今、リファイナンスの壁が近づき、出口環境が低迷する中、これらの資産の本質的なリスクプロファイルが明らかになり始めている。
我々は現在、平滑化されていない現実が2つの重要な領域で顕在化しているのを目にしている。
1. プライベートクレジット
プライベートエクイティが所有する企業への優先担保付ローンがハイイールド債よりも安全だという物語が試されている。これらのポートフォリオ企業の借入コストは2倍になった。デフォルト率は比較的抑制されているものの、コベナンツの緩和と現物支払利息（PIK）は、単に問題を先送りしているだけだ。ボラティリティは消えていない。それはバックグラウンドで蓄積され、満期日を待っているのだ。
2. プライベートエクイティ
リミテッドパートナーに資本を返還するために、ゼネラルパートナーは最終的に資産を売却しなければならない。資本コストが高い環境では、買い手は大幅な値引きを要求する。書類上で抑制されていたボラティリティは、今や出口価格で実現されている。
我々は、流動性プレミアムを無料のアルファの源泉としてではなく、非常に特定のリスクに対する補償として見ていた。それは、必要なときに資金にアクセスできないリスク、そして最悪のタイミングで価格発見が残酷なほど効率的になるリスクである。金融に隠れたエデンの園は存在しない。ある資産クラスが株式並みのリターンを債券並みのボラティリティで提供しているように見える場合、そのボラティリティは単に隠れているだけだ。それはリミテッドパートナーの資本明細書に蓄積され、出口時または評価減時に実現されるのを待っている。
市場調整に直面する
市場は現在、痛みを伴うが健全な調整を経験している。平滑化されたリターンという幻想を追いかけた投資家は、今や評価減と保有期間の延長という現実に直面している。ファイナンシャルアドバイザーとそのクライアントにとって、これは重要な教訓である。流動性と価格発見は投資の重要な特徴であり、解決すべき問題ではないのだ。
ここで提供される情報は、投資、税務、または財務に関するアドバイスではない。あなた自身の状況に関するアドバイスについては、資格を持つ専門家に相談すべきである。
