毎年冬の終わりになると、ストックホルムには特定の種類の投資家が集まる。テクノロジーサミットやマクロ経済会議のためではなく、金融界の多くが10年前にはほとんど知らなかったビジネスモデル、すなわち連続買収企業（シリアル・アクワイアラー）について、2日間にわたるプレゼンテーション、パネルディスカッション、1対1のミーティングを行うためだ。
2025年3月、20カ国から約250人のホールディングカンパニー経営者、独立スポンサー、プライベートエクイティ専門家、連続買収企業経営者が集まり、30社がステージでプレゼンテーションを行った。2021年に北欧の小型株投資家向けのニッチな集まりとして始まったこのイベントは、今や連続買収企業の世界における事実上の中心的な会合の場となっている。
それがストックホルムで開催されるのは偶然ではない。
スウェーデンの文化的つながり
スウェーデンの人口は約1050万人で、米オハイオ州よりも少ない。しかし、ナスダック・ストックホルムには700社以上の企業が上場しており、人口100万人あたり約74社の上場企業が存在する計算となる。これは世界で最も高い上場企業密度の一つだ。ある指標によれば、同国の最高パフォーマンスを誇る大型株の約80%が連続買収企業である。スウェーデンの上場連続買収企業30社余りの時価総額を合計すると、約600億ドルに達する。
その知的系譜は1社に遡る。1906年に設立されたベルグマン・アンド・ビービングは、1960年代に体系的な買収を開始し、最終的に2001年9月に2つの独立した上場グループに分割された。一つはラガークランツで、分割以来約120倍のリターンを生み出している。もう一つはアドテックで、約210倍のリターンを記録している。両社とも現在もストックホルムに上場しており、毎年レッドアイ・シリアル・アクワイアラー・カンファレンスでプレゼンテーションを行っている。
これらのリターンの持続性を最もよく示すのは、最近の年次株主総会でのエピソードだ。50年前にスウェーデンの連続買収企業の1社に投資したある投資家は、7,500倍のリターンを生み出した。これは1976年以来、年率20%の複利成長率に相当する。彼女は今も株式を保有している。
この成果を生み出したモデルは、いくつかの譲れない原則に基づいている。レッドアイの調査によれば、財務フレームワークは、買収における15%の内部収益率（IRR）ハードル、45%を超えるEBITA対運転資本比率、年間15%のEPS成長目標として要約される。これらの数字は、この分野の企業の投資家向け資料に繰り返し登場する。これらは願望的な目標ではない。次の取引を行うための最低条件なのだ。
理論より実践
このイベントの形式は意図的に実務家向けとなっている。毎日、企業プレゼンテーションとQ&Aのセッションが続き、横断的なテーマに関するパネルディスカッションと、投資家と経営者の間の構造化されたグループミーティングが並行して行われる。
プレゼンテーション企業は、連続買収企業の全領域にわたる。アドテック、ラガークランツ、ヴィテック・ソフトウェア、ベルグマン・アンド・ビービングといった確立された企業が、初期段階のプラットフォームと共にステージに立つ。この組み合わせは意図的なものだ。同じ道のりの異なる段階にいる経営者たちは、ほとんどの外部アドバイザーよりも互いから多くを学ぶ傾向がある。
投資家基盤を構築する初期段階にある企業にとって、業界の集まりは、モデルをすでに理解している適格投資家との対面での会話を、本来なら数カ月かかるロードショー活動を2日間に圧縮できる機会となる。
投資家が実際に考えていること
ある投資家パネルでは、ホランド・アドバイザーズのアンドリュー・ホリングワース氏、サン・マウンテン・パートナーズのクリスチャン・ソルバーグ氏、エバーモア・グローバル・アドバイザーズのデビッド・マーカス氏が集まった。彼らの中心的な見解は明快だった。連続買収における長期的な成功は、卓越性ではなく一貫性から生まれる傾向がある。
その指摘を裏付けるデータは示唆に富む。長期的には、初期の段階で年間1〜2件の買収を完了した企業は、最初から年間4〜6件の取引を追求した企業を上回る傾向があった。ペースを遅くすることで、経営者はパネリストが買収アプローチにおける「プロダクト・マーケット・フィット」と表現したものを見つけることができた。つまり、プレッシャーの下で崩れるのではなく、堅固な基盤からより速いスケーリングを支えることができる、再現可能で検証済みの理論である。
投資家がそもそもこのモデルに惹かれる理由は、連続買収企業がほとんどの企業が解決できない問題、すなわち再投資問題を解決するからだと、投資家たちは主張した。ほとんどの企業では、資本を再配置する良い機会は限られている。中核プロジェクトに資金を提供し、生産能力を拡大し、製品に投資した後、追加の1ドルはより低いリターンしか生まない。現金が積み上がる。オーナーは株主に還元するか、資金を活用するために低品質のプロジェクトに手を伸ばす。規律ある買収基準と信頼できる取引パイプラインを持つ連続買収企業は、最良のケースでは数十年にわたり、フリーキャッシュフローのほぼ100%を高い収益率で再投資できる。
群衆を引き寄せるモデル
連続買収企業モデルが24カ国から投資家をストックホルムに引き寄せるほど魅力的な理由は、長期にわたるリターンの一貫性にある。英国の科学機器メーカー買収企業であるジャッジズ・サイエンティフィックは、2006年以来約100倍のリターンを生み出している。ラガークランツは2009年以来、年間30%以上の総株主リターンを実現している。これらは外れ値ではない。規律ある実行が完全なサイクルにわたって生み出すものを、合理的に代表している。
構造的な理由は十分に文書化されている。最高の連続買収企業を区別するいくつかの特徴がある。
- 分散型オペレーションとスケールメリットの組み合わせ：子会社は業務上の自律性を保持しながら、親会社の資本、調達関係、組織的知識にアクセスできる。
- 買収だけでなく、ポートフォリオ全体で有機的改善を促進する内部ベンチマーキング。
- 子会社レベルでの安定したリーダーシップ。創業者は買収後も残ることが多く、社内の経営者養成アカデミーが次世代の経営者を準備する。
- 公正な倍率での多数の小規模買収。実行リスクを伴い価値を破壊する傾向がある変革的な取引を避ける。
- インセンティブの強力な整合性。経営陣は持分を保持するか、親会社の株式を獲得する。
機会の集合は依然として大きい。毎年約15,000社の欧州の小規模民間企業が市場に出ると推定されている。カテゴリーの成長と新規参入者の到来にもかかわらず、最高の連続買収企業は独自の関係を通じてほとんどの取引を調達し続けている。売り手との長年にわたる一貫した行動によって構築された文化と評判は、新しいプラットフォームが簡単に複製できない真の競争優位性であり続けている。
グローバル化するモデル
最近の会議で見られる最も重要な展開は地理的なものだ。今年のカンファレンスでの最終プレゼンテーションの一つは、サンフランシスコを拠点とし、アルパイン・インベスターズの支援を受けるテクノロジーサービス企業の連続買収企業、エバーグリーン・サービシズ・グループの共同創業者兼CEOであるジェフ・トッテン氏によって行われた。2017年に当時25歳だったラムゼイ・サヒューン氏と共に27歳で同社を共同設立したトッテン氏は、プレゼンテーションの最後に、エバーグリーンが構築しているものの主要な知的インスピレーションとしてスウェーデンの連続買収企業を公然と認めた。
提示された数字は明確にその主張を裏付けている。2017年以来、エバーグリーンは160件の買収を完了し、売上高は約15億ドル、調整後EBITDAは約2億5,000万ドルに成長し、約10%の有機的成長を維持している。EBITDAの軌跡は単一の変革的取引から急上昇したのではない。基盤構築、高ペースのマネージドサービスプロバイダー買収、隣接する垂直市場への拡大、そして現在は米国、カナダ、英国、オーストラリア、ニュージーランドにわたる国際的規模での有機的成長という4つの明確な段階を経て、四半期ごとに着実に上昇した。
このモデルには3つの運営要素がある。第一はM&Aだ。エバーグリーンは専門的な取引チーム、創業者との独自の調達関係、取引の大部分が非公開で完了する買収プロセスを構築した。どの連続買収企業においても、独自の取引フローは、企業が競争的プロセスにおける単なる別の入札者ではなく、売り手にとって好ましい目的地となったことを示す最も明確な指標の一つである。
第二の要素は人材だ。エバーグリーンは買収の80%以上に経営者を配置している。この数字は、同社を受動的な資本配分者と区別している。同社の立場は、サービス事業のスケーリングにおける主要な制約は通常、資本ではなくリーダーシップであり、その人材配置能力はその見解を中心に構築されているというものだ。
第三はプレイブックだ。エバーグリーンはポートフォリオ全体で業務を集中化しない。ホールディングカンパニーレベルの下の構造は、それぞれがテクノロジーサービス内に独自のニッチを持つ、焦点を絞った事業グループで構成されている。中小企業向けテクノロジーマネージドサービスのライラ、クラウドERPマネージドサービスのパイン、政府テクノロジーソリューションのシーダーだ。これらのグループ間で共有されるのは、市場開拓の実行、サービス提供の改善、そして最近ではAI駆動のワークフロー自動化をカバーする、再現可能な方法のセットであり、地域の経営者は自律性を放棄することなく適用できる。
エバーグリーンがターゲットとする市場は、その野心を維持するのに十分な大きさだ。世界のマネージドサービスプロバイダー市場は3,600億ドルと推定されている。世界のテクノロジーサービスは1兆4,000億ドルに達する。エバーグリーンの15億ドルの売上高は、AI導入、クラウド移行、複雑なIT環境のアウトソーシングの増加によって成長している市場において、いずれの数字のほんの一部を占めるに過ぎない。
スウェーデンモデルとの共通のDNAは明確だ。分散型オペレーション、長期的な永続的所有権、強力なフリーキャッシュフロー志向、買収に重ねられた有機的成長。エバーグリーンが異なるのは、ペースと資本政策だ。同社は多くのスウェーデンの対応企業よりも高速度の買収戦略を追求しており、配当を重視するのではなく、フリーキャッシュフローの100%を成長に再投資している。この組み合わせにより、エバーグリーンはスウェーデンモデルの直接的なコピーではなく、その米国版の進化形となっている。
買収・統合型経営者のための3つのプレイブックの要点
- 最初から年間4〜6件の買収を試みた企業は、1〜2件を行い最初にモデルを正しく構築した企業よりもパフォーマンスが低い傾向があった。取引実行のスピードは、優れた連続買収企業と偉大な連続買収企業を分ける制約ではない。再現性こそが重要だ。50件に拡大する前に、10件の取引で機能する理論を構築せよ。
- 最高のスウェーデン連続買収企業に一貫して現れる15%のIRRハードル、45%を超えるEBITA対運転資本比率、年間15%のEPS成長目標は、恣意的なベンチマークではない。これらは、株主に還元するのではなく買収に資本を配置することを正当化するために必要な最低限のリターンプロファイルを反映している。取引がポートフォリオベースでこれらの閾値をクリアしていない場合、買収マシンはまだその価値を証明していない。
- エバーグリーンの9年間での160件の買収と、それと並行して維持された10%の有機的成長は、知的フレームワークが規律を持って適用されれば、スウェーデンモデルがセクターや地域を超えて機能することを実証している。スウェーデンが持つ優位性は、60年間の文書化された組織的知識だ。そのギャップは埋めることができるが、モデルを迅速に展開するテンプレートとしてではなく、慎重に構築すべきシステムとして扱う経営者によってのみ可能だ。
出典
- Redeye. 'Serial Acquirers Conference 2026.' redeye.se. 第6回、2026年3月12〜13日、ストックホルム、約30社が参加。
- Redeye. 'Serial Acquirers Conference 2025.' redeye.se. 24カ国から250人の訪問者、150回以上の1対1ミーティング、33社。
- Redeye Serial Acquirer Teamプレゼンテーション資料（2026年）。投資フレームワーク：15%のIRRハードル、EBITA/WC > 45%、15%のEPS成長目標、年間15,000社の欧州企業が売却対象。
- Markus, Mike (PrivateEquityGuy). 'Serial Acquirers, Stockholm & NYC.' privatequityguy.beehiiv.com. 2026年3月16日。
- RollUpEurope. 'Redeye 2025 Serial Acquirers Conference, Day 1 and Day 2 notes.'
- Serial Acquirers Club (Substack). 'Musings from Redeye's Serial Acquirer Event.' sacresearch.substack.com.
- Longriver Investments. 'Stockholm 2024.' longriverinv.com.
- Alpine Investors. '2025 Year-in-Review.' alpineinvestors.com. エバーグリーンは2025年に100件目のMSP買収を含む47件の取引を完了。米国、カナダ、英国、ニュージーランド、オーストラリアで事業展開。
