ネットスケープ、グーグル、AOLといった企業がインターネットへのアクセスしやすく直感的な入口を構築する以前、インターネットは主に学術界と軍事分野の領域だった。インターネットがそのニッチな領域に閉じ込められたままの世界を想像するのは難しい。しかし、それがインターネットの軌道だった──これらの企業が複雑で断片化されたシステムを、企業や個人にとって使いやすいものにするまでは。
彼らの成功は、基盤技術を再発明したことによるものではなかった。その代わりに、初期インターネットの複雑さを軽減するアプリケーションを重ねたのだ。TCP/IPのようなプロトコルや、初期のウェブを可能にした通信インフラは、書籍、音楽、コミュニケーション、そして最終的には商取引までもが、誰でもどこでもアクセスできるデジタル形式に変換されていく中でも、ほぼ見えないままだった。
今日、フィンテック起業家や大手金融機関は、資本市場において同様のことを試みており、その賭け金も同様に高い。資産のデジタル表現を作成するプロセスであるトークン化は、しばしば金融サービスにおける次のフロンティアと表現される。初期のインターネットへの入口と同様に、トークンは金融資産へのアクセスをよりシンプルに、より速く、よりグローバルにすることを約束している。
世界最大の資産運用会社であるブラックロックのCEO、ラリー・フィンク氏は昨年末、エコノミスト誌にトークン化がいかに金融を変革できるかについての記事を執筆した。同氏は「トークン化はインターネットのペースで進展する可能性がある──ほとんどの人が予想するよりも速く、今後数十年にわたって莫大な成長を遂げるだろう」と記した。トークン化をインターネットの軌道に例える我々の共通の比較は、間違いなく魅力的だが、不完全でもある。
株式と債券のトークン化：入口にはインフラが必要
資本市場はインターネットではない。それらは本人確認に基づき、法的に執行可能で、厳しく規制されたシステムである。トークン化は単に「ブラウザ層」として金融の上に乗ることはできない。それは市場の既存インフラ内で機能しなければならない。
この区別は重要だ。ネットスケープはユーザーインターフェースと配信を通じて初期の優位性を獲得し、指数関数的成長を促進するネットワーク効果を触媒した。トークン化インフラの構築者たちは同様のことを試みている。摩擦を減らすことで、資産のデジタル化を増やし、効率性を促進し、流動性を深め、機関投資家の採用を加速させることを目指している。しかし、初期のインターネットとは異なり、資本市場における成功は、ユーザーインターフェースよりも統合、コンプライアンス、信頼に依存している。
実際には、これはトークン化が破壊的なオーバーレイとしてではなく、組み込まれたインフラ層として進化していることを意味する。これらのシステムを構築している企業は、断片化された金融配管を統合するデジタル台帳技術を作成している。彼らはカストディアン、取引所、名義書換代理人、決済システムをより相互運用可能な全体に接続している。ブラウザがウェブへのアクセスを統合したように、これらのプラットフォームは資本市場全体で共有インターフェースを作成することを目指している。
ユーザー体験を管理する者に価値が蓄積された消費者向けインターネットプラットフォームとは異なり、トークン化インフラはブローカー、銀行、フィンテックアプリケーション全体で機能しなければならない。規模を拡大するには、イノベーターは金融商品をプログラム可能な資産に変え、ライフサイクルイベントを自動化し、規制要件に完全に準拠しながら複数のシステム間でデータを同期させる必要がある。
1兆ドルの機会：伝統的金融（TradFi）＋分散型金融（DeFi）
これは、トークン化の次のステップの可能性を示している。取引所、カストディアン、預託銀行のような伝統的機関が中心的な役割を維持しながらも、共有デジタルインフラ上で運営されるハイブリッドで強化されたアーキテクチャの展開だ。成功すれば、これらのシステムは組み込まれ、相互運用可能で、不可欠なものとなるだろう。
カントン・ネットワークは、デジタル・アセット社が機関投資家向け金融市場のために特別に構築したブロックチェーンネットワークの一例である。これは「ネットワークのネットワーク」として機能し、安全でプライバシーを保護する取引を促進し、リアルタイム決済を可能にする。デジタル・アセット社は10年以上にわたりブロックチェーン技術を開発し、「リアルタイムの効率性、24時間365日のグローバル取引を可能にし、暗号資産、デジタル資産、そして分散型金融と伝統的金融の継続的な融合の完全な可能性を解き放つ」ことを目指してきた。同社によると、トレードウェブ、ゴールドマン・サックス、BNPパリバなどの企業が、ガバナンスやアプリ構築を含め、ネットワークの開発において様々な役割を果たしてきたという。
トークン化のためのインフラレールを構築する経済的根拠は説得力があり、業界の関心を支えている。マッキンゼーの最近の調査も、これを投機的イノベーションとしてではなく、特に取引後プロセス、担保の流動性、国境を越えた取引における数兆ドル規模の効率化機会として位置づけている。しかし、金融市場は技術それ自体のために技術を採用することで知られているわけではない。マッキンゼーなどが指摘するように、意味のある採用は、トークン化が既存の市場インフラを迂回しようとするのではなく、それと統合する場合にのみ起こるだろう。
規制された資本市場の次なる進化：チェーン上の株式
公開株式は、この移行にとって最も困難な試験場となる。非効率性がより顕著な私募市場とは異なり、上場株式はすでに高い流動性を持ち、比較的低コストで、厳しく規制されている。改善のハードルは高いが、非効率性は依然として存在する。
1927年にJPモルガンによって導入された米国預託証券（ADR）を考えてみよう。多くの点で、それはプロトトークン、あるいは単に他の場所で保有されている外国株式の取引可能な表現である。決済は米国でT+1であっても、依然としてバッチサイクルで行われている。コーポレートアクションは複数の仲介者にわたって断片化されたままだ。国境を越えた投資は、20世紀初頭の銀行家にとって馴染みのある構造に依存し続けている。
米国は、その性質に忠実に、慎重に進めている。新たな規制上のコンセンサスは明確だ。トークン化された株式は証券のままであり、開示、保管、取引を規定する既存の規則に準拠しなければならない。広範な免除ではなく、規制当局は限定的なパイロットプログラムと段階的な調整を追求している。
トークン化された株式における初期の規制当局の関与がADR構造を中心に展開してきたのは偶然ではない。例えば、デジタル証券預託公社はKALYPテクノロジーズ*の上に位置し、SEC監督下で完全に規制されたデジタル証券のトークン化を可能にしている。KALYPの相互運用可能なDLTベースのインフラは、規制された資本市場企業間のオーケストレーションレールを提供し、急速にデジタル化する世界における需要と供給の側面を変革している。
SECとCFTC間の調整は、規制された仲介者、顧客確認要件、最良執行基準などの中核原則を維持しながら、監督の段階的な調和を示唆している。適切に実装されれば、トークン化インフラはこれらの目標を支援しながら、コストを削減し、配当フローを加速し、国境を越えた取引における外国為替効率を改善する。
ウォール街のブラウザの瞬間
トークン化が持つ約束を達成するために、最善の次のステップは新しい資産クラスを発明することではなく、市場がすでに理解し信頼している抽象概念をデジタル化することかもしれない。この意味で、トークン化は取引可能な資産を変革することよりも、それらがどのように発行され、決済され、サービスされるかを近代化することに関するものだ。もしそうであれば、初期のインターネットへの類推は依然として有用である。
ネットスケープ、グーグル、AOLはインターネットの基盤インフラを置き換えなかった。彼らはそれを使いやすくした。同様に、トークン化は既存の市場構造を置き換えることによってではなく、それらをより効率的に、より透明に、よりアクセスしやすくすることによって成功するだろう。中期的に勝利する企業は、破壊を約束する企業ではなく、金融市場の中核配管に自らを組み込む企業となるだろう。
これはフィンテックイノベーションのあまり目立たない側面だが、より重要な側面である。フィンク氏は同じ記事で「歴史が指針となるなら、今日のトークン化は1996年のインターネットとほぼ同じ位置にある」と書いた。トークン化がその約束を果たすなら、それは近い将来、資本市場の外観を根本的に変えることはないだろう。その代わりに、それらをより良く機能させるだろう。よりシームレスに、よりグローバルに、そしてデジタル時代の目的により適したものに。
*開示：私はKALYPテクノロジーズの取締役および投資家である。
