プライベートキャピタルに影響を与える環境は改善し始めたが、今後の道のりはより厳しいものになるだろう。
表面的には、2025年はプライベートエクイティにとって復活の年のように見えた。ディール総額は19%増の2兆6000億ドルに急増した。エグジットは41%増加した。メガディールが復活した。IPO市場が再開した。数年にわたる厳しい時期を経て、霧が晴れたかのように見えた。
しかし、見出しから一歩引いて見ると、より技術的で、より厳しい地形が見えてくる。マッキンゼーの私の同僚たちは2026年2月に調査を発表した。世界の300のリミテッド・パートナー（LP）を対象に、その配分計画について調査したものだ。約70%が今年、プライベートエクイティへのエクスポージャーを維持または増加させる意向を示した。資本は依然としてこの資産クラスを信じている。
しかし、リターンはより厳しい現実を物語っている。バイアウトファンドは2025年、3年連続で株式市場をアンダーパフォームし、1年間のプールドIRRベースで約7%を生み出したのに対し、S&P ダウ・ジョーンズ・インデックスとMSCIの年末データによると、S&P 500種株価指数は約18%、MSCI ワールド・インデックスは22%だった。
この格差は、株式市場における狭い集中効果だけでは説明できない。これは、プライベートエクイティにとってより構造的に厳しい環境を反映している。リターンの原動力が変化しているのだ。
容易なアルファの時代の終焉
2010年から2022年まで──金利低下、マルチプルの拡大、豊富なレバレッジによって定義された時代──バイアウトリターンの約59%は、レバレッジとマルチプル拡大から生まれた。金融面の追い風が重労働の大部分を担っていた。オペレーショナルな価値創造は意味のある貢献をしたが、必ずしもアウトパフォーマンスの主要なエンジンではなかった。そのプレイブックは今日、はるかに信頼性が低い。
エントリーマルチプルは2025年に過去最高の11.8倍EBITDA（利払い・税引き・減価償却前利益）に達した。保有期間は平均6.6年に延びた。世界で1万6000社以上のポートフォリオ企業が現在4年以上保有されており、これは過去最大の滞留案件数だ。一方、5年間のローリング分配対払込資本比率は過去最低水準に落ち込んだ。LPにとって、帳簿上の評価増ではなく、キャッシュがますます重要になっている。追い風主導のアルファの時代は終わった。
成熟する業界──そしてより鋭い選別
この瞬間を衰退と誤解してはならない。これは成熟だ。
規模は集中しており、より大きなプラットフォームがより多くの資本を獲得している。スペシャリストファンド──特にセクターの深い知見を持つファンド──は、マルチプル拡大への依存度を下げ、売上高成長と利益率改善により重点を置くことで、より強靭なパフォーマンスを示している。同時に、AIはアンダーライティングとポートフォリオ運営の両方を再構築しており、副次的な取り組みではなく、構造化された価値創造のレバーとなっている。コンティニュエーション・ビークルとセカンダリーは、今や流動性環境に組み込まれた特徴だ。今日のプライベートエクイティは、マクロの波に乗ることよりも、持続可能なオペレーティング・エンジンを構築することに重点を置いている。
ゼネラル・パートナー（GP）への示唆は明確だ：投資のライフサイクル全体をアンダーライティングすることが、エントリーマルチプルだけをアンダーライティングすることよりも重要になった。オペレーショナル能力、CEOの選定と育成、AI統合、規律あるリクイディティ管理は、プレゼンテーション資料ではなく、組織的な強みでなければならない。
リミテッド・パートナー（LP）にとって：選別はより鋭い選択眼を必要とするだろう。ブランドの安心感や、金利低下環境で生み出された過去のIRRは、もはや将来のパフォーマンスの十分な代理指標ではない。より適切な問いは、レバレッジ、マルチプル拡大、迅速なエグジットがもはや機能しない時に、どのマネージャーがアルファを生み出せるかということだ。
業界は縮小していない。選別されているのだ。
次の10年は、困難な方法で価値を創造する企業──成長、利益率拡大、リーダーシップの質、技術採用、そしてより分断された地政学的環境における強靭性を通じて──に報いるだろう。主に金融工学に依存する企業は、道は依然として開かれているものの、以前よりも険しく、寛容さに欠けることに気づくかもしれない。
プライベートエクイティは強力な長期モデルであり続ける。しかし、その成熟段階では、スピードよりも規律、金融面の追い風よりもオペレーショナルな深さ、金融ストラクチャリングよりも実行が重視されるだろう。
リバウンドは本物だ。そして、清算の時も本物だ。
