企業の研究開発費は過去最高を記録している。だが、その投資が本当に成果を上げているのか、私たちはほとんど把握できていない。
昨日の朝食時、連続起業家が投げかけた質問が、それ以来ずっと頭から離れない。「企業のR&Dの半分が、ただの無駄だとしたら？」と彼は問うた。月を目指して外れるという、探求に内在する正直な種類の無駄ではない。組織的な無駄のことだ。失敗したプロジェクトが何年も続く種類の無駄――誰もそれを打ち切る勇気も動機も持たないために。
これは、一見するよりもはるかに深刻な問いである。
米国企業は2023年にR&Dに7220億ドルを支出し、前年比4.4%増となった。世界全体では、企業のR&D支出は2024年に約1兆3000億ドルに達し、過去最高を記録した。これらは驚異的な金額である。しかし、取締役会メンバー、大手機関投資家、あるいは企業のCFO（最高財務責任者）に、具体的に何に資金が投じられ、それが機能しているかを尋ねると、正直な答えは通常、戦略スライドで装飾された肩をすくめる仕草である。
これは、私たち全員を警戒させるべきだ。
生産性のパズル
まず、何かがうまくいっていないという証拠から始めよう。学術経済学者たちは、ある程度の一貫性をもって、企業R&Dの費用対効果が縮小していることを記録してきた。ニコラス・ブルーム氏、チャールズ・ジョーンズ氏、ジョン・ヴァン・リーネン氏、マイケル・ウェッブ氏による研究は、米国における研究生産性全体が年平均5.3%の割合で低下しており、半導体研究の生産性は年6.8%、医薬品研究の生産性は過去数十年間で年3.5%低下していると推定している。著者らが述べるように、要点は、ムーアの法則を維持するために、1971年当時と比べて現在は約18倍の研究者が必要だということだ。
学術界の標準的な解釈は、その諦念においてほとんど痛ましいほどである。アイデアを見つけることがより困難になっている。低い位置にある果実は摘み取られた。競争は激化している。基礎科学への資金が不足している。これらはすべてもっともらしい説明であり、そのいくつかは確かに真実だろう。
しかし、誰も問いたがらない疑問がある。この「生産性低下」のうち、どれだけが実際には、自然の不変の法則として装われた、長期化した組織的失敗に過ぎないのか？
ゾンビプロジェクトとエージェンシー問題
製薬業界では、パイプラインが実務者が「ゾンビプロジェクト」と呼ぶもので満ちていることが長く理解されてきた――科学的または商業的根拠を失った医薬品候補が、従業員のインセンティブが「プロジェクトの進行」に結びついているために前進し続け、開発チームが敗者を守るための新たな言い訳を発明することを強いられる。医薬品候補の最大90%が失敗するにもかかわらず、組織的圧力はほぼ常に、停止するのではなく前進し続けることにある。同じ力学は、半導体から消費財まで、R&D集約型のあらゆる業界で展開されているが、それを可視化する規制データが少ない。
これは教科書的なエージェンシー問題である。プロジェクトを運営する科学者やエンジニアは、それを存続させるあらゆるキャリア上のインセンティブを持つ。彼らのマネージャーは、不快な会話を避けるあらゆる政治的インセンティブを持つ。R&D責任者は、人員を守るあらゆる組織的インセンティブを持つ。なぜなら、人員は予算であり、予算は権力だからだ。そしてCEOは？CEOは時に、R&Dへの継続的な「投資」がアナリストに好印象を与えるため、このゲームに加担している。私の経験では、アナリストがR&Dの生産性について尋ねることはめったにない。一部のCEOは、研究現場から遠すぎて、どのプロジェクトがゾンビなのかを知らない。
R&D生産性の低下が、制御不可能な経済全体の力（競争、アイデア供給の減少、低い位置にある果実の減少）の関数として議論される場合、暗黙の前提は、マネージャーが持っているもので最善を尽くしているということだ。その前提は精査に値する。R&D生産性低下のかなりの部分は、アイデアを見つけることがどれほど困難かという特徴ではなく、悪いアイデアが組織に組み込まれた後、それを打ち切ることがどれほど困難かという特徴かもしれない。
不透明性の問題
投資家の視点から見て、これを苛立たしくしているのは、私たちが単純に判断できないということだ。
R&Dの財務開示制度は、好意的に言えば、中世的である。米国会計基準（US GAAP）の下では、R&Dは即座に費用計上され、単一の項目として開示される。それだけだ。プロジェクト別、段階別、成功確率別、予想タイムライン別、予想収益別の内訳はない。アブーディ氏とレヴ氏は、R&Dが「ますます重要になっているが、開示が不十分な生産投入」であるがゆえに、情報の非対称性とインサイダー利益の主要な要因であると指摘している。インサイダーは、定義上、どのプロジェクトが機能し、どれが機能していないかを知っている。アウトサイダー――数兆ドルの資本を管理する機関投資家を含む――は盲目的に飛んでいる。
皮肉なことに、年次報告書におけるイノベーション優先事項の「定性的」記述は、事態を改善するのではなく、悪化させる可能性がある。R&Dに関するより多くの物語的開示を持つ企業のインサイダーは、株式売却からかなり大きな利益を得る。なぜなら、マネージャーは技術的に複雑な言語を使用して、明確にするのではなく曖昧にすることができ、内部の人々の情報優位性を高めるからだ。
言い換えれば、R&Dに関するより多くの言葉は、R&Dに関するより多くの光を意味しない。
のれんのカナリア
私たちは時折、より明確な全体像を目にする。R&D開示そのものではなく、その後に続く残骸の中で。
企業が他者のイノベーションを買うために買収を行う場合――知的財産、パイプライン、人材に莫大なプレミアムを支払う――購入価格は、識別可能な無形資産と、のれんと呼ばれる残余に配分される。のれんは、構造上、購入時に具体的に識別できなかった将来の収益の資本化価値である。それは本質的に、R&Dとイノベーションが報われるという買収者の賭けである。
それが報われない場合、のれんは減損される。そして、これらの減損のパターンは物語を語る。それらはCEOの交代時期に不審なほど集中する。新しい最高経営責任者は、買収に対する個人的な説明責任に直面せず、初年度に「キッチンシンク」費用を計上する。のれんを減損し、ポートフォリオを再編し、前任者が非難を受ける間に減損を計上する。このような儀式を期待するよう条件付けられた市場は、ほとんど肩をすくめるだけだ。数年前にプレミアムを支払った投資家は、静かに後ろではなく前を見るよう告げられる。
これは、最も目に見える形でのR&D説明責任のギャップである。失敗はずっとそこにあり、貸借対照表上の過大評価された無形資産に組み込まれていた。外部開示制度は、投資家がそれを予見する方法を与えなかった。
設備投資との類似
比較的単純な解決策がある。R&Dを設備投資のように扱うことだ。企業が工場を建設する場合、米証券取引委員会（SEC）は、プロジェクト、予想コスト、タイムライン、予想される能力または収益について、いくらかの控えめな開示を要求する。資本配分の決定は、大まかな形で透明である。投資家はそれを精査でき、アナリストはそれをモデル化でき、取締役会はそれに対して説明責任を負うことができる。これは、設備投資の開示が優れているということではないが、R&Dよりは確実に優れている。
なぜR&Dは異なるのか？標準的な反対意見は競争上の秘密である。製薬会社が開発中のものを開示すれば、ライバルは競合特許を申請するために競争する。テクノロジー企業がAI研究の優先事項を明らかにすれば、競合他社はそのロードマップを盗む。これらの懸念は想像上のものではない。しかし、それらはしばしば誇張され、較正された開示の基礎としてではなく、あらゆる透明性を避ける理由として反射的に展開される。
この針に糸を通す方法はいくつかある。第一に、プロジェクトレベルの開示は、独自の科学を明らかにすることなく、ポートフォリオレベルで行うことができる。初期段階の探索、中期段階の開発、後期段階の商業化にそれぞれいくつのプロジェクトがあるか、コホート別の総予想ペイオフ範囲は何か、打ち切り基準は何か。これはまさに、製薬会社が投資家にパイプラインの状況を開示する方法であり、不完全ではあるが、圧力の下で行われている。同じ枠組みがより広く適用できない明白な理由はない。これは、製薬業界のゾンビプロジェクトに関する以前のコメントと矛盾するものではない。他の業界と比較して、製薬業界はおそらく、FDA（米食品医薬品局）規制のために、パイプラインをより多く開示することを余儀なくされている。製薬業界自体も、アナリストが打ち切り率を特定するのに役立つような開示をより良く行うことができる。
第二に、開示タイムラインにはサンセット条項を組み込むことができる。初期研究段階のプロジェクトは、3年間は具体的な開示を免除される可能性があり、その後、企業は開示するか、機密性がまだ免除を正当化する理由を説明しなければならない。国際財務報告基準（IFRS）は、開発段階のR&Dのより多くの資本化を許可しており、少なくとも研究と開発を区別する内部的な厳密さを強制する書類の証跡を作成する。
第三に、そして最も重要なことは、取締役会は経営陣により多くを要求する必要がある。問題は「R&Dにいくら使ったか？」だけでなく、「何を打ち切ることに決め、なぜか？」である。資本配分に適用するのと同じ規律でR&D打ち切り率を追跡する取締役会はあまりにも少ない。2億ドルのR&D予算を1000万ドルの設備購入よりも精査しない取締役会は、受託者責任を果たしていない。
投資家のジレンマ
責任ある投資家にとって、この不透明性は周辺的な問題ではない。株式市場の価値のますます大きな部分が無形資産に結びついている場合――そしてほとんどの指標によればそうであり、無形資産は現在S&P 500種株価指数の時価総額の過半数を占めている――R&Dの質を評価できないことは、資本配分システムの根本的な失敗である。インデックスファンドはいずれにせよ詳細なファンダメンタルズに関与しない。アクティブ運用者は、彼らのほとんどが同じ薄い開示を読んでいるときに、優位性を持っているふりをする。議決権行使助言会社は、独立して検証できないイノベーション指標に結びついた役員報酬について意見を述べる。
その結果、R&Dの成果ではなく、R&D支出（投入）を報いるシステムとなり、ゾンビプロジェクトを心配している場合、これはまさに間違ったインセンティブ構造である。
改革の論拠
これらのいずれも、R&Dに反対する議論ではない。うまくいかないかもしれないアイデアの真の探求は、科学がどのように機能するかであり、私は企業をイノベーション回避的な会計係にするインセンティブを与える開示制度には興味がない。むしろ、真の探求と、イノベーションとして装われた組織的惰性との違いを正直に説明することが議論である。
その区別には透明性が必要である。米国財務会計基準審議会（FASB）は、内部開発無形資産とR&Dを含む無形資産の会計処理と開示を改善する潜在的な方法を明示的に検討する、無形資産の会計処理と開示に関する進行中のプロジェクトを持っている。そのプロジェクトは、これまで示してきたよりも速く、より野心的に進める必要がある。
起業家の質問は、真剣な実証的回答に値する。私の疑念――そしてそれは今のところ疑念に過ぎない――は、答えが多くの経営陣にとって不快なものになるだろうということだ。それはおそらく、それが問われてこなかった理由そのものである。
