1968年1月、リットン・インダストリーズは四半期利益が1株当たり21セントだったと発表した。前年同期は63セントである。これはスキャンダルではない。大幅な減益ですらない。しかし、120ドルで取引されていたリットンの株価はほぼ即座に53ドルまで下落し、最終的には8.50ドルにまで落ち込むことになる。
市場がこれほど激しく反応した理由は、業績未達の規模とは無関係だった。すべてはリットンの利益が実際に何を意味していたかに関わっていた。14年間にわたり、同社は57四半期連続で1株当たり利益の増加を報告してきた。市場はその一貫性を優れた事業の証拠として扱っていた。しかし実際には、それは会計上のトリックだった。そして投資家がそのトリックを理解した瞬間、コングロマリット時代全体が崩壊し始めたのである。
EPSゲームとその成功の理由
1960年代のコングロマリットブームは、単純な財務計算の上に成り立っていた。高い株価収益率（PER）で取引される企業が、低い倍率で取引される企業を買収すれば、合算した利益は成長しているように見える。業務改善は不要だった。シナジーが実現する必要もない。自社株が20倍で取引されているときに8倍の企業を買収すれば、EPSは自動的に上昇する。これを繰り返せば、EPSの成長はトレンドのように見える。投資家はそのトレンドを経営手腕の証拠と勘違いし、買収企業の倍率をさらに押し上げる。すると次の買収はさらに「増益効果」をもたらす。この仕組みは自己増殖していった。
ハロルド・ジェニーンは、1961年の売上高7億6500万ドルから1970年代後半には170億ドルへとITTを成長させた。80カ国にわたる約300件の買収によってである。シェラトンホテル、エイビスレンタカー、コンチネンタル・ベーキング、保険会社、防衛関連企業。利益以外に共通点はなかった。ITTは最も有名な例だったが、唯一の例ではない。ガルフ+ウェスタン、LTV、テクストロン、リング・テムコ・ボートはいずれも同じ10年間に同じゲームの変奏を演じていた。
このモデルには構造的な弱点が1つあった。市場が信じ続けることを必要としていたのだ。コングロマリットにとってビジネスは順調だったが、1969年に独占禁止法違反の起訴がいくつかの企業に及び、経済が減速し始めると状況は一変した。センチメントが反転すると、EPS成長を生み出していた計算式は逆回転を始めた。1960年代に大規模事業を展開していたコングロマリットの約4分の1が、1970年代を乗り越えられなかった。
ジェニーン自身も、自分が築いたものの限界を理解していた。引退後、彼はこう語ったと伝えられている。「牛肉のだしとレモン汁と小麦粉を混ぜても、魔法は生まれない。できるのは混乱だけだ」。その自己認識は正確だったが、後継者たちを救うには遅すぎた。彼らは20年をかけて、ジェニーンが組み立てたものを解体することになる。
1980年代──同じ本能、異なる手段
プライベートエクイティがレバレッジド・バイアウトを発明したわけではない。それを再現可能な制度的モデルへと洗練させたのだ。1976年にジェローム・コールバーグ、ヘンリー・クラビス、ジョージ・ロバーツによって設立されたKKRは、負債が資金調達手段であると同時にガバナンスツールでもあるという核心的な洞察を持っていた。経営チームに負債を負わせ、株式を与えれば、彼らの行動は変わる。理論的なロジックは健全だった。
1979年から1989年にかけて、2000件以上のLBOが実施され、合計価値は2500億ドルを超えた。この10年間は、1989年のKKRによるRJRナビスコの311億ドルでの買収で頂点に達した。当時史上最大のレバレッジド・バイアウトであり、おそらく史上最も売れたビジネス書の題材となった案件である。KKRは最終的にRJRナビスコで推定7億ドルの損失を出した。そして、この10年間の多くのLBOを支えてきたハイイールド債市場の同時崩壊は、ゲームオーバーを告げているように見えた。1990年、ウォール街を代表するジャンク債の引受先だったドレクセル・バーナム・ランバートが破産申請した。
前の10年間のコングロマリット崩壊との類似は不穏なものだった。2世代連続で、金融バイヤーたちは、業務の実体ではなく金融工学に基づく買収主導の成長が同じ結末を迎える傾向があることを発見したのだ。センチメントやレバレッジを主要な推進力とせずに、連続買収のモデルが時間をかけて実際に機能し得るのかという問いは、未解決のままだった。
すべてに先行していたモデル
ウォール街が流行を次々と追いかけている間、ストックホルムの商社が1960年代から静かに答えを構築していた。
ベルイマン&ベビングは1906年、エンジニアのアルビッド・ベルイマンとフリッツ・ベビングによって、スウェーデン産業向けの技術的に先進的な製品の輸入業者として設立された。同社は1960年代に企業買収を開始した。1999/2000年度の年次報告書を発行する頃には、その10年間の終わり以降160社以上を買収し、85%以上が成功したと記載できるまでになっていた。これはコンステレーション・ソフトウェアより30年先行し、現在知られている形のプライベートエクイティ業界よりも前に存在した実績である。
B&Bの現代的な形を設計したのはアンダース・ボリエソンだった。彼は1976年のストックホルム上場前後に入社し、1990年にCEOに就任した。彼の指揮下で、ベルイマン&ベビングは1976年から2001年にかけてEPSを年率約18%成長させ、その期間に約25%の株主総利回りを達成した。その原則は、後にスウェーデンモデルの代名詞となるものだった。分散化された子会社、フリーキャッシュフローの買収への再投資、経営陣に自社事業の運営を任せること、そして規模のための規模ではなく防御可能なニッチへの集中である。
2001年9月、ボリエソンはその後20年間のスウェーデン資本市場を定義することになる決断を下した。ベルイマン&ベビングを3つの上場企業に分割したのだ。ラーゲルクランツ・グループがエレクトロニクス事業を、アドテックが技術商社事業を引き継ぎ、コアのB&Bは工具・消耗品を保持した。ラーゲルクランツはその後、分割時点から約70倍になった。アドテックは130倍である。アドテックは後にアドライフをスピンオフし、B&Bの工具部門は最終的にモメンタム・グループとアリゴになった。元の分割から生まれた5社は、現在合計で1500億スウェーデンクローナ以上の時価総額を持つ。スウェーデンを代表する経済紙ダーゲンス・インダストリは、やがてベルイマン&ベビングを「株式市場ロケットの始祖企業」と呼んだ。
カール・ベネットが支配するリフコは、別の伝統ではなく同じ伝統に属している。そのモデルは、B&Bが1960年代から適用してきたのと同じ原則に従っている。ニッチビジネス、分散型経営、永続的資本、さらなる買収を通じて複利で増やすフリーキャッシュフロー。2006年から2024年にかけて、リフコは139件の買収を完了し、売上高とEBITAをそれぞれ年率14%と18%で成長させ、10年間で28%の年率複利株主リターンを達成した。リフコのCEOを務めたフレドリック・カールソンは、2019年により小規模な同じモデルでロコを共同設立し、年間約500社を評価して年5〜10件の買収を完了している。
スウェーデンのエコシステムは、この意味で自己複製している。オペレーターは1つの企業でモデルを学び、別の企業でそれを運営するようになる。リフコの卒業生ネットワークは新たな買収企業を生み出す。ラーゲルクランツの卒業生も同様だ。ベルイマン&ベビングが1960年代に体系化したロジックは、現在では複数の上場企業、数百件の買収、そしておそらく世界で最も深い連続買収の専門知識の集積を生み出している。
モデルが世界へ
マーク・レナードは1995年、年金基金を含む投資家から調達した2500万カナダドルでコンステレーション・ソフトウェアを創業した。彼は元ベンチャーキャピタリストで、アドレス可能な市場がVC向けのリターンには狭すぎるという理由で無視される小規模ソフトウェア企業を10年間見てきた。彼の観察は正確だった。これらは従来のあらゆる指標で見れば優れたビジネスだった。高いマージン、離れない顧客、ミッションクリティカルな製品、低い資本集約度。誰も欲しがらなかった理由は、悪いからではない。小さいからだった。
コンステレーションのモデルは、連続買収をその根本的なロジックにまで削ぎ落とした。合理的な価格で良いビジネスを見つける。経営陣は放っておく。キャッシュフローをさらなる買収に再投資する。決して売らない。同社は創業以来、すべてバーティカル市場ソフトウェアにおいて500社以上を買収してきた。結果はそれに応じて複利で増えた。2006年のコンステレーションのIPO時に1000ドルを投資し、配当を再投資していれば、2024年までに19万ドル以上の価値になっていたはずだ。
コンステレーションが英語圏の資本市場に示したのは、コングロマリットの本能が本質的に欠陥を持っていたわけではないということだった。1960年代版の欠陥は、多角化ではなく、中央集権化と金融工学だった。ジェニーンは有名なことに、数百人の事業部長が出席する月例経営会議を要求した。彼はどこへ行くにも6つのブリーフケースいっぱいの報告書を持ち歩いた。統制が哲学だった。コンステレーションの哲学はその正反対である。事業部門のマネージャーが自社を運営し、本社は資本を配分する。レナードがこれを発明したわけではない。ベルイマン&ベビングは彼が生まれる前からまさにこの原則で運営していた。レナードがしたのは、このモデルをソフトウェアに大規模に適用し、ストックホルムのことを聞いたこともないグローバルな投資家層にとって理解可能なものにしたことだった。
実際に何が変わったのか
コングロマリット時代、LBOブーム、そして現代の連続買収企業時代は、表面的には似ている。いずれも複数のビジネスを買収することを含む。類似点はそこで終わる。
コングロマリットモデルはEPSアービトラージと資本市場のセンチメントに依存していた。センチメントが反転すると、モデルも一緒に反転した。1980年代のプライベートエクイティモデルは、定められた時間軸内でのレバレッジと強制的な業務改善に依存していた。信用市場が凍結すると、ディールは失敗した。どちらのモデルも外部条件の人質だった。
現代の連続買収企業モデルは、意図的に両方から独立するように構築されている。永続的資本は、不都合なタイミングでの売却を強いるファンドのライフサイクルがないことを意味する。低レバレッジは、金利上昇環境が合理的な買収を窮地に陥れることがないことを意味する。分散化は、買収企業が所有するすべてのビジネスを理解することを必要とせずにモデルがスケールすることを意味する。そしてEPSではなくフリーキャッシュフローに焦点を当てることは、成長が実質的なものであり、倍率の計算の関数ではないことを意味する。
マーク・レナードは初期の株主への手紙の1つで明確に述べている。コンステレーションの目的は、本質的に魅力的なソフトウェアビジネスの永続的なオーナーになることだと。「永続的」という言葉がこの文で多くの役割を果たしている。それはコングロマリット時代とLBO時代が基盤としていたあらゆる前提の正反対である。そしてそれは、レナードが生まれる前からベルイマン&ベビングの経営陣が自社のアプローチを説明するために使っていたのと同じ言葉でもあることが判明した。
ITTからコンステレーションへの60年間の軌跡は、その核心において、短期主義のコストについての物語である。すべての世代が同じ基本的な本能を持っていた。1つの屋根の下で複数の良いビジネスを所有すれば、時間とともに価値が複利で増えるはずだという本能である。毎回、失敗したのは本能ではなく、金融工学でそれを加速させたいという誘惑に抵抗できなかったことだった。その誘惑に抵抗する方法を見つけたオペレーターたちは、過去30年間で最も耐久性のあるビジネスのいくつかを築いてきた。一部はトロントで。大半はストックホルムで。
出典
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- Sobel, R. (1999). ITT: The Management of Opportunity. Beard Books.
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- Burrough, B. & Helyar, J. (1989). Barbarians at the Gate. Harper & Row. RJRナビスコの取引とKKRの損失。
- Constellation Software Inc. Annual Reports and Shareholder Letters, 1995–2024. マーク・レナードの創業資金、買収件数、永続的所有に関する引用。
- Bloomberg/TSXデータ。コンステレーション・ソフトウェアの株価パフォーマンス 2006〜2024年。
- Bergman & Beving AB. Annual Report 1999/2000. 買収件数と成功率の数値。
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- Patient Capital Fund. 'Lagercrantz: A Swedish 70-bagger since 2001.' Substack, 2023年7月。ラーゲルクランツ、アドテック、B&Bのリターン倍率。
- Redeye Research. Lifco Deep Dive, 2024. 買収件数、EBITA成長率、株主リターン数値。
- Röko AB. 会社プレゼンテーションおよびプレスリリース、2019〜2024年。取引ペースとパイプライン数値。
- リットン・インダストリーズ四半期業績データ、1954〜1968年。各種金融報道アーカイブ。
