Bhaskar AhujaはTEOL CapitalのCIO兼CFOとして、主要セクターにおける買収、資本戦略、価値創造を統括している。
キャリアの初期に在籍していた企業での取締役会の光景を、今でも鮮明に覚えている。私は経営陣の一員であり、CEOが前四半期の財務実績を報告していた。売上高は成長し、EBITDA（利払い・税引き・償却前利益）は過去最高を記録した。財務部門はマージンの拡大と今後数年間のEBITDA上昇見通しを、見栄えの良い資料で示した。
その時、誰かが与信枠を引き出したかどうかを尋ねた。CFOは少し躊躇した後、その四半期に400万ドルを追加で引き出したと告げた。理由を問われると、会社史上最高のEBITDAを計上したにもかかわらず、依然としてキャッシュを燃やし続けているからだと答えた。売掛金は大幅に増加していた。倉庫には大量の在庫が滞留し、約2年間先送りしてきた設備投資の支払期限が迫っていた。
EBITDAのストーリーは魅力的に見えたが、キャッシュのストーリーは会社に問題があることを示していた。この瞬間が私の記憶に刻まれたのは、報告されるパフォーマンスと実際の流動性との間に生じ得る乖離を、初めて明確に目の当たりにしたからである。現在の仕事では、この教訓を非常に直接的に活かしている。リスクの引受方法も、経営陣へのアドバイスの仕方も変わった。特に、EBITDAが好調に見える一方でキャッシュが逼迫しがちな資本集約型ビジネスにおいては顕著である。
EBITDAが全体像を示さない理由
EBITDAが広く使用されているのには、いくつかの正当な理由がある。企業のパフォーマンスを把握でき、企業間、業界間、地域間での比較が可能になる。資本構成や税務管轄の影響を排除できる。ベンチャーキャピタリストがEBITDAを好むのは、バリュエーションをシンプルにできるからである。
EBITDA自体に問題があるわけではない。あくまで収益性を測るための一つの手段にすぎない。問題は、EBITDAが企業の財務健全性の全体像を常に示すわけではないということである。紙の上では素晴らしく見え、堅調なEBITDAを誇る企業が、流動性の低さ、隠れたコスト、キャッシュフロー不足に苦しんでいる可能性がある。
資金調達メカニズムとしての運転資本
私の経験では、最大の漏れはキャッシュ・コンバージョン・サイクルで発生する傾向がある。例えば、企業が買掛金の支払条件を90日に延長し、売掛金は迅速に回収し、在庫を最小限に抑えるケースがある。財務的な観点からは、これは資産の効率的な活用と見なされる。しかし私の見解では、こうした企業はベンダーを銀行として利用しているのである。ある企業がEBITDAを前年比300万ドル増加させながら、キャッシュポジションを500万ドル減少させたケースを見たことがある。主な原因は、買掛金の支払条件を積極的に延長した結果、サプライヤーが即時支払いを要求し始めたことだった。
キャッシュが失われるもう一つの領域は、維持的設備投資である。例えば、短期的なEBITDAを改善するために、企業は設備のアップグレード、IT支出、施設のメンテナンスを先送りすることがある。これにより短期的な費用は削減される。しかし、費用を先送りしているだけで、なくなったわけではない。「調整後EBITDA」は非経常的な費用を加算し戻すことを意図している。「一時的」または「非経常的」と説明されるコストを除外した「調整後EBITDA」を何度見てきたか、数え切れない。問題は、5年間の財務諸表を見直すと、毎年「一時的」なコストが発生していることである。ある時点で、一時的なものが常態となり、調整によって正当な現金支出を除外し始めることになる。
もう一つの問題は、収益の計上タイミングとキャッシュの受領タイミングが一致しない場合である。これは販売サイクルが長いビジネスやプロジェクトベースの収益を持つビジネスに多いと感じている。例えば、企業が発生主義会計で500万ドルの売上を計上したとする。しかし、顧客の支払条件がネット90日で、請求可能なタイミングに影響するマイルストーン留保がある場合、その売上がキャッシュに転換されるまでに6カ月かかることもある。その6カ月間、企業は従業員の給与、賃料などの支払いを続けなければならない。
重要なその他の指標
EBITDAが始まりだとすれば、キャッシュフローが終わりである。私の見解では、「いくら稼いだか」だけでなく、「いくら使えるか」も重要なのである。
私は企業の評価方法を変えた。最も注視している指標は、EBITDAに対するフリーキャッシュフロー転換率である。運転資本の変動と維持的設備投資を考慮した後、EBITDAのうち何パーセントがフリーキャッシュフローに転換されているかを見て、ビジネスの健全性を評価している。転換率が低い場合、ビジネスに構造的な問題がある可能性がある。また、キャッシュ・コンバージョン・サイクルにも注目している。企業が在庫を売上に、売上をキャッシュに転換するスピードが速いほど、成長を支えるために必要な運転資本は少なくなる。
さらに、デューデリジェンスのプロセスでは、損益計算書と同じくらいの時間をかけてキャッシュフロー計算書を評価している。年間予測を求めるだけでなく、13週間のキャッシュフロー予測を依頼する。これにより、山と谷を把握し、季節性を理解し、いつどのように流動性が制約される可能性があるかを判断できると考えている。
加えて、経営陣には「キャッシュ文化」を採用することを勧めている。これには、経営ダッシュボードで運転資本指標を報告すること、単にEBITDAではなくキャッシュ創出にインセンティブを連動させること、すべての部門が自分たちの行動がキャッシュ・コンバージョン・サイクルにどう影響するかを理解することが含まれる。例えば、営業チームには、支払条件が120日の売上は、たとえ売上高が同じでも30日の売上より魅力が劣ることを理解させるべきである。
重要な問いかけ
企業の存続可能性を判断するために、私は次の質問を活用してきた。「もし明日、銀行が与信枠を引き上げたら、どのくらいの期間事業を継続できるか？」もし答えが「数週間」であれば、その企業のEBITDAストーリーは良く見えても、キャッシュポジションは脆弱かもしれない。私の経験では、景気後退を乗り越え、サプライチェーンの混乱に対処し、常に追加資金を調達することなく成長に投資できる企業は、単に利益を報告する方法ではなく、キャッシュを生み出す方法を見出した企業である。EBITDAはバリュエーションを提供するかもしれないが、キャッシュフローは請求書を支払う手段を提供する。
ここに記載された情報は、投資、税務、または財務に関するアドバイスではない。具体的な状況については、資格を持つ専門家に相談されたい。
