Ivan IllanはAWAIMの最高投資責任者（CIO）であり、「Success as a Financial Advisor for Dummies」のベストセラー著者である。
ウェルスアドバイザーとして、私たちはあらゆる資産クラスを個別に扱うよう訓練されている。株式は成長、債券はインカム、金は恐怖——という具合だ。しかし、より興味深いシグナルは、資産の内部ではなく資産同士の関係の中に潜んでいることがある。
私の所属企業の調査は、その関係の1つ——銅/金比率と米国10年国債利回りの比較——を検証している。そこで見いだしたのは、注視に値するパターンだ。売買のタイミングを測る仕組みではないが、過去の複数の景気後退局面に先立って現れてきた歴史的傾向である。そして現在、そのパターンは例外的に顕著だ。
少なくとも、かつてと同じようにこのシグナルが機能していると仮定すれば、データはそう示している。だが、その前提に疑問を呈する市場参加者は増えている。フィデリティのポートフォリオマネジャーであるTaosha Wangは、銅/金比率は壊れてはいないが「歪んでいる」と主張した。彼女によれば、分子と分母は今や2つの異なる構造的物語に反応している。銅はエネルギー転換に、金は地政学的分断に、というわけだ。Wangの見立てでは、この比率は「もはや明快で高頻度な『リスクオン/リスクオフ』のシグナルではない」。より複雑なものになったのである。
環境が変化したという点で彼女は正しい。しかし、彼女の捉え方と私の捉え方は対立する必要はない。エネルギー転換と分断によって銅/金比率が歪められているとしても、この比率と10年利回りの「同期したピーク」は、なお注視に値する可能性がある。分子と分母を動かす物語は進化したかもしれない。だが、循環的な極限で両者が共に生み出すシグナルは、歴史的に転換点に先行してきた。
銅、金、そして10年利回り
銅が「ドクター・カッパー」と呼ばれるのには理由がある。銅の工業需要は、実際の調達判断に反応しやすい——ときにGDP統計やFRBの声明よりも早く。対照的に金は、実質金利とシステミックな恐怖のバロメーターと見なされることが多い。片方をもう片方で割ると、ドルのボラティリティをある程度取り除き、粗い尺度を抽出できる。すなわち、工業活動に対するリスク選好である。一方、米国10年国債利回りは、長期の成長率とインフレ期待について市場が形成したコンセンサス（それが正しいかどうかは別として）を反映する。この2つの異なる変数が同調して動くなら、退けるよりも注意を払うべきかもしれない。
FRBのデータと社内の価格モデルを用いた当社の検証は、繰り返し現れるパターンを示唆している。銅/金比率と10年利回りが急激に、かつ同時にピークを付ける局面は、1980年代以降の複数のリセッション期と一致してきた。私たちは2020年初頭にもこの同期したピークを観測した。パンデミックによる景気後退が公式に認定される数週間前のことだ。こうしたケースでは、シグナルはやがて調整局面を通じて解消される。成長懸念がインフレ不安を上回るにつれ、利回りは低下し、銅/金比率も下落した。このパターンが因果関係を示すのか、単なる相関にすぎないのかは、なお未解決の問題である。
現在のギャップを理解する
ただし現在、前例の少ない観測に直面している。2024年のデータポイントは、両指標が長期平均から、歴史的に見て異例なほど乖離した水準に達していることを示す。銅/金比率は低下傾向にあり、工業需要に比べてより強いシステミックな恐怖を示唆している可能性がある。だが10年利回りは、まだそれに追随していない——その結果、過去のサイクルでは何らかのマクロ経済的調整によって解消されがちだったギャップが生じている。
この乖離は予測ではない。調整が来月起きるのか、次の四半期に起きるのかは示してくれない。しかし、歴史的な根拠をある程度伴って、現在の構図が綿密に監視する価値のある状態だとは教えてくれるかもしれない。
Wangの分析は、この乖離が過去のサイクルより長く続いている理由として、もっともらしい説明を提示する。彼女によれば、銅価格はもはや中国の固定資産投資と世界GDPの追随だけで決まるものではない。電動化——電気自動車、再生可能エネルギー、送電網の増強、電力需要の大きいデータセンター——によって、ますます形づくられている。
この構造的需要が、景気循環に沿った成長が鈍化する局面でも、銅の長期見通しを押し上げている可能性がある。一方で、金の最近の上昇は、実質金利期待だけでなく、ロシアの外貨準備凍結を受けた中央銀行の分散化に加え、2025年に顕著に加速した個人投資家の勢いを反映しているのかもしれない。
この解釈では、銅/金比率は転換に関する物語——「AIによって駆動され、電化が進み、再生可能エネルギーの比重が高い経済」への大規模な資本配分——を語っている可能性がある。対照的に10年利回りは、分断の物語を語っているのかもしれない。より分断された地政学ブロック、持続する財政支配、そして米国債の優位性を緩やかに再評価する動きである。
Wangが指摘するように、「これら2つの物語は同時に起きている」。両者が共存しているからといって、歴史的パターンが必ずしも無効になるわけではない。むしろ、いずれ収れんが訪れるなら、それはどちらの物語がより重みを持つのかについて市場が再評価した結果を反映するのかもしれない、ということにすぎない。
同期したピークの活用
実務家にとって、この枠組みには2つの活用法がある。
第一に、戦略的なリスクフィルターとして機能しうる——数あるインプットの1つとしてである。銅/金比率と10年利回りの双方が持続的に反転（ロールオーバー）するなら、状況次第では、市場がより深刻な景気減速を織り込み始めたことを示すクロスアセットのシグナルになりうる。その場合、景気循環に敏感なエクスポージャーとデュレーションのポジショニングを見直す局面かもしれない。
第二に、顧客との対話の枠組みを提供する。顧客が「今回は違うのか」と問うとき、歴史的記録が与えてくれるのは答えではなく、視点の1つである。同じ同期したピークは1990年、2001年、2008年、2020年にも現れた。これらの局面では、解消はしばしば調整局面として訪れた。転換と分断のレジームにおいてそのパターンが維持されるのかどうか——それこそが、現在の局面を不確実にしている理由である。
なぜ「実物」のシグナルが依然として重要なのか
複雑なアルゴリズムと不透明なデリバティブのフローに満ちた世界では、実物経済からの不完全なシグナルであっても、有用な参照点になりうる。銅はフォワードガイダンスで取引されない。金はドットプロットに反応しない。両者の比率は、完璧ではないにせよ、購買担当者や世界の投資家が実際に資本をどう動かしているかを反映するにすぎない。当社の調査は、その実物のシグナルが債券市場による長期リスクの価格付けと整合するとき、両者が組み合わさったメッセージは歴史的に注目に値してきたことを示唆している。
ここで提供する情報は、投資、税務、または金融の助言ではない。個別の状況に関する助言については、資格を有する専門家に相談すべきである。
