いま市場は、相反するシグナルを発している。今年は景気敏感株が先導しており、一部の投資家がより速い成長に賭けていることを示す。ところが最近はディフェンシブセクターも息を吹き返しており、これは景気が一時的に弱含む局面の序盤に見られることがある。これら2つが同時に起きるのは異例だ。
だが、この衝突を経済をめぐる論争として扱うのは誤りかもしれない。最も有益な出発点は資金フローである。
何年もの間、資金はアマゾン、マイクロソフト、メタ、アルファベットといったハイパースケーラーに積み上がり続けた。彼らは支配的で、組み入れを薄くすることが難しかった。加えて巨額のキャッシュフローを生み出し、それが自社株買いを支え、市場の他の部分が揺らぐときでも株価の下支えになった。
いまそれらの企業は、データセンター、チップ、クラウド容量を含むAIインフラにその資金のより多くを投じている。この転換はフリーキャッシュフローの減少と自社株買いの縮小を意味しうるため、株価に下押し圧力をかける可能性がある。
だからといって、彼らのファンダメンタルズが突然弱くなったということではない。単に投資家が支払う価格に対してより慎重になる可能性があるということだ。
こうしたことが起きると、資金は消えるわけではない。通常は市場の別の部分へ移動し、その動きは直線的であることはまれだ。
資金の一部は、近年見過ごされてきた領域へと流れる。金融、資本財、素材といった景気敏感の株式グループがその例である。市場は何年も「裾野の広がり（ブレッドス）」を欠いてきたため、たとえ小さな動きでも、これらのグループを勝ち組に見せることがある。
それが続くかどうかは時間が教えてくれる。短期的により重要なのは、より幅広い参加が、資金が大型グロース株から小型の景気敏感銘柄へとローテーションする中で、より大きなばらつきを生みうるという点だ。これに加えて、ソフトウェアにおけるAIによるディスラプションへの懸念も、個別銘柄のボラティリティ上昇に寄与しており、投資家はそれをシステミックリスクとして受け止めることがある。
これがおそらく、景気敏感株とディフェンシブ株が同時に動くという異例のパターンを生んでいる。これが背景にあるのなら、ディフェンシブへのシフトは誤読されやすい。確かに、成長減速が迫っていることを示唆している可能性はある。だが、市場の裾野が広がる中で、旧来の主役から離れつつ、一定の防御を維持するために投資家がポートフォリオを組み替えているだけなのかもしれない。
では、いま私たちはどこにいるのか。ここ数年、市場を引っ張ってきた少数の銘柄へのエクスポージャーを投資家が減らしているのなら、最も分かりやすい受け皿は景気敏感株であり、特に資本財と素材の企業である。
銅価格は、企業が何を考えているかを見通すうえで有用な窓になることが多い。企業は経済見通しを信頼して初めて建設や投資を加速させ、そのとき銅需要は上がりやすい。私たちは、その持ち直しの初期の兆しを見始めている。これはフリーポート・マクモランやアイバンホー・エレクトリックのような素材企業にとって朗報だ。
一方で、資本財企業も好調が見込まれ、とりわけキャタピラーが有望だ。この建設・エンジニアリング機器メーカーは、最近の世界の製造業活動の伸びの恩恵を受けるはずだ。
注目すべき第2の層もある。ハイパースケーラーが今年から来年にかけて既存のデータセンターにより多くの計算能力を詰め込むにつれ、それらをつなぐためのネットワーク機器がさらに必要になる。これはスイッチ、光学部品、関連する接続分野の需要を押し上げ、コヒレント、アンフェノール、アリスタネットワークスといった企業に追い風となる。
勝敗表はシンプルだ。裾野の広がりが維持され、景気敏感株が機能し続けるなら、これはローテーションにヘッジが加わったものであり、経済が失速しているわけではない。ディフェンシブが主導権を握るなら、慎重姿勢のトレードは、より暗い局面へと変わりつつあるのかもしれない。
とはいえ現時点では、主導役の分裂は景気後退を告げるものというより、移行を完全には信じきれないまま、古い体制から先へ進もうとする市場の姿に見える。
