テクノロジーは有用だ。しかし、その背後にいる人々や企業が、経済やあなたのような投資家にとって好ましくない方向へ、行き過ぎた歩みを進めることもある。
約26年前を振り返れば、ひとつの見通し——そして警鐘——が得られるかもしれない。
1990年代後半から2000年代にかけて、テクノロジーは熱狂の渦中にあった。インターネット、ワールドワイドウェブ、初期のモバイルコンピューティング、そしてBlackBerryやiPhoneが、新たな消費者向けマーケティングの形をめぐる投機を呼び起こした。ビジネスは永遠に変わったのだと主張する人も多かった。収益性はもはや中心ではなく、目標は「閲覧者数（eyeballs）」だという。「アテンション・エコノミー」の誕生である。
ばかげていた。ビジネスは完全に別物になり、利益は重要ではないと主張する者は、愚か者か、あなたの財布を狙う者のどちらかだ。何十億ドルが無駄に消えたのかを知るのは、おそらく不可能だろう。成功例もあった。アマゾンは長年、収入を超える支出を続け、上場企業となってから最初の9年間もそうだったが、必要な設備投資の規模を踏まえれば、FedExが何年も資金を燃やし続けたのと同様、結果的に奏功した長期戦だった。
しかし、ほとんどの企業は成功しなかった。当時、テクノロジーとビジネスを長年にわたり深く取材してきた私の経験では、それらの企業はエゴと思い込みと混乱の上に成り立っていた。マーケティングやビジネスコンサルティングなどのサービス提供者は、CEOたちが高圧的で経験不足であり、あらゆる物事を本来必要な時間の2倍かけて推し進めていたため、日常的に料金を2倍に引き上げていた。多くの企業が上場したが、おそらく状況を見抜いた投資家たちが早期の撤退を望んで後押ししたのだろう。そしてそれらの企業は崩壊し、株主価値はすべて消滅した。
ビジネスのコンセプトは軽薄だったが、何かが空気中に漂っていたのかもしれない。エンロン、アデルフィア・ケーブル、ワールドコムなどの会計スキャンダルが示したように、不正は横行していた。私はこれらの企業のひとつ（おそらくアデルフィアだったと思う）で経営再建を任されたCEOにインタビューしたことがある。彼によれば、会計はあまりにも複雑に歪められており、すべての記録へのアクセス権とフォレンジック会計士（法廷会計士）がいても、何が起きたのかを解明するのに6カ月を要したという。
AIは記憶を呼び戻す
冒頭で明確にしておくが、生成AIの新たな進展（ほかのAI技術は数十年前から存在している）がすべて悪いと言うつもりはない。まったく違う。自然言語処理の長い歴史を踏まえれば、人間のコミュニケーションを模倣するために複雑な統計関数を用いることは、驚くほど印象的だ。私は、大規模言語モデルを用いて人間の要望を解析したり、異なるシステム間の翻訳を支援したりする複数のソフトウェア企業と話してきた。ただし、そこでは常に、パターン認識や計算などを行える他の技術と組み合わせて使われている。
そして、過去のようなビジネスの狂気が繰り返されていると示す確たる証拠があるわけではない。だが、精神分析医テオドール・ライクは、Quote Investigatorによれば、かつてこう書いている。「上昇と下降を伴う循環が繰り返されるが、出来事の推移は本質的に同じであり、小さな変化があるだけだ。歴史は繰り返すと言われてきた。これはおそらく正確ではない。歴史は韻を踏むにすぎない」
似た音が聞こえ始めている。価値を証明していない取り組みに資金を注ぎ込むこと。ウォール・ストリート・ジャーナルが報じたところでは、「ネオラボ」と呼ばれる新興企業があり、短期の利益ではなく長期のAI研究に焦点を当てているという。中には、製品はおろか売上すらないにもかかわらず、ベンチャーキャピタルから数十億ドル規模の資金を獲得しているところもある。
会計面での懸念
会計について、いくつか異例ともいえる疑問がある。例えば、違法ではないが懸念されるのは、米国会計基準（U.S. GAAP：一般に認められた会計原則）の規則が、格付け大手ムーディーズによれば、Fortuneが報じた通り、巨大テック企業がAIデータセンターに関する数百億ドルの負債を隠せる余地を与えている点だ。
ムーディーズの分析によれば、米国の大規模クラウドコンピューティングサービス上位5社——アマゾン、メタ、アルファベット、マイクロソフト、オラクル——はこれまでに、将来のデータセンター賃借に関するコミットメントとして6620億ドルを抱えている。これは、企業が契約上のサービスの提供をまだ受け始めていないため、現時点では負債ではなく、したがって今日の貸借対照表には計上されない。契約上の賃借が開始されると、数十億ドルが帳簿外から帳簿内へと移る。
2025年末までに、これら5社が抱える、まだ建設されていないデータセンターに関する将来の賃借コミットメント総額は9590億ドルだった。6620億ドルという数字は、そのうち賃借開始がまだ先だが最終的には開始される分のサブセットである。その金額は、ムーディーズの分析によれば、5社の直近の調整後負債の113%に相当する。言い換えれば、5社を合計すると、見かけより負債が2倍ある可能性があるということだ。
仮に企業のうち1社が賃借契約を解約したり更新しなかったりしても、「残存価値保証（residual value guarantees）」、すなわちRVGと呼ばれる多額の手数料を支払う義務は残る。
AIと投資家
AIへの巨額の設備投資と、それを賄うための企業の信用（借り入れ）利用をめぐって、懸念を強める投資家もいる。「アマゾン、メタ、そしてグーグルの親会社であるアルファベットが決算シーズンに通期の設備投資（capex）計画の大幅な増額を相次いで明らかにした後、UBSのデータは、AIハイパースケーラーの設備投資総額が2026年に7700億ドルを超える可能性があることを示している。これは従来予想より約23%高い」と、UBSのクレジット戦略担当者がCNBCに対して述べた。
UBSによれば、この増額は400億〜500億ドルの借り入れを意味し、今年の公募市場での社債発行は2300億〜2400億ドルに達するという。
「何年もの間、このAI支出は生み出されるキャッシュフローで賄われると聞かされてきた。つまり、それは株主のリスクであり、投機的なもので、信用の観点から心配する必要はない、と」ミラボー・アセット・マネジメントの債券ポートフォリオマネジャー、アル・キャタモールはCNBCにそう語った。「しかし今、暗黙の契約に変化が生じているようだ。われわれは引き続きこれらの企業に融資する一方で、AIの設備投資は依然として株式かキャッシュで賄われるはずだという契約だ……。設備投資を負債市場に持ち込むことで、信用力という問題が浮上する」
TechCrunchは、「AIにおける投資家の『忠誠心』という概念は、もはや風前の灯火だ」と報じた。ベンチャーキャピタルは、「提携」している企業に集中するのではなく、異なる企業に投資しているという。
私の見立てでは、こうした変化は、勝者が誰になるのか分からないという恐れの表れである可能性が高い。投資環境は不確実性を増し、莫大な負債とリスクにさらされている。その一部は現時点で戦略的に貸借対照表の外に置かれており、市場需要がどれほど存在しうるのかについても大きな不確実性がある。これらの企業、そしてAIを目指す他のあらゆる企業に注ぎ込まれている資金の規模を踏まえれば、この構造が最終的に持ちこたえるのかどうかを問うのは、合理的である。
ここにあるどれもが決定的で、問題の証明になるわけではない。だが、何かが間違っているかもしれないことを示唆してはいる。
