ジョセフ・ルコスキー氏は、マイクロキャップIPOとナスダック/ニューヨーク証券取引所上場の分野で主導的な法律事務所であるルコスキー・ブルックマンのマネージングパートナーである。
表面的には、2025年のマイクロキャップIPO市場は2024年よりも活発だった。取引件数は増加し、上場は着実に続き、ナスダックが再び新規発行を支配した。
しかし、この表面的な見方は、実際に何が起こったかを見逃している。2025年の物語は、多くの人が書いているような市場心理や投資家の規律についてではなかった。それは、誰が上場できるか、どのように上場できるか、いつ上場できるかを再構築した、一連の規制変更についてだった。
2024年12月に始まり、2025年12月の最終週まで続いたナスダックの一連の規則変更は、発行体の行動を根本的に変え、四半期ごとの市場データを歪め、今日の基準では適格とならない小規模オファリングの波を一時的に許可した。この文脈がなければ、数字は誤解されやすい。
不均一な活動の1年
2025年には合計134件のマイクロキャップIPOが価格設定され、2024年から前年比28件の増加となった。調達された総資本も増加し、前年の11億ドルと比較して約20億4000万ドルに上昇した。オファリングの中央値も、2024年の700万ドルから2025年には約800万ドルへとわずかに上昇した。
四半期データは、この年がいかに不均一だったかを示している。第1四半期には42件のIPOが7億3250万ドルを調達し、そのうち30件が外国民間発行体だった。これは、業界が2月の監査失効期限と、ナスダックの新適格規則を実施する4月11日の締切の両方に間に合わせようと急いだためである。
第2四半期には34件のIPOで4億5700万ドルが調達され、そのうち28件が外国発行体だった。第3四半期には、取引件数は39件のIPOに再び跳ね上がったが、総資本は4億1480万ドルに減少し、31件が外国発行体だった。これは主に、業界の多くがデジタル資産トレジャリー取引の実行に完全に集中していたためである。第4四半期には、活動は大幅に減速し、19件のIPOが4億3740万ドルを調達し、そのうち12件が外国発行体だった。これは、一部が示唆するようなマイクロキャップIPO市場の着実な上昇ではなかった。それは、規制のタイミングと、取引を完了させるための新規則に基づく取引構造によって形作られた年だった。
4月11日の規則変更と圧縮されたカレンダー
2025年の最初の真の転換点は4月に始まったのではない。それは2024年12月に始まった。ナスダックがキャピタルマーケット上場基準への大幅な変更を提案したときである。これには、マイクロキャップIPOの最低公開浮動株要件に売却株主を算入する能力の廃止が含まれていた。この提案は、上場がどのように評価されるかの根本的な変化を示した。新しい枠組みの下では、純利益のない発行体の1500万ドルの公開浮動株要件全体が、引受公募を通じて生成される必要があり、事実上、はるかに大きな最低資本調達を上場プロセスに組み込むことになった。この提案は、発行体が年間IPOカレンダーの最も時間的制約のある部分に入ろうとしているときに着地した。12月31日を会計年度末とする企業にとって、2月の監査失効期限はすでに予測可能な第1四半期の圧力を生み出している。2025年には、発行体が財務諸表を更新するためだけに競争していたわけではないため、その圧力は大幅に増幅された。彼らは1500万ドル未満の調達を許可する上場制度へのアクセスを維持するために競争していた。
その後、ナスダックはタイミングを明示した。2025年3月12日時点で申請が保留中の企業は、旧規則の下で価格設定することが許可されたが、2025年4月11日までに価格設定を完了した場合に限られた。その日が最終締切となった。4月11日以降、純利益のない企業は新しい浮動株計算の対象となり、1500万ドルの公開浮動株全体がIPO収益から来る必要があり、多くの発行体にとって、必要かどうかにかかわらず、実質的により大規模な資本調達が必要となった。その結果、圧縮された多層的な殺到が起こった。発行体は監査、文書化、ロードショーを同時に加速させた。銀行家はカレンダーを積み重ねた。アドバイザーは可能な限り取引を前進させた。多くの企業が4月の締切に合わせて年度末監査を完了しようと奔走し、多くは間に合わなかった。窓が狭まるにつれてボトルネックが形成され、かなりの数の発行体がプロセスでかなり進んでいたにもかかわらず、締切前に価格設定できなかった。この一連の流れが、第1四半期と第2四半期初めの活動が異常に強く見える理由を説明している。データは、マイクロキャップIPO市場の持続的な再開ではなく、規制のタイミングによって引き起こされた取引の前倒しを反映している。
なぜ取引が増加し、資本が減少したのか
2025年の数字の最も重要な推進力は構造的なものだった。4月の枠組みの下では、ナスダックの純利益基準に適格な企業は、その浮動株がIPO収益から完全に来る限り、500万ドルの公開浮動株で上場できた。純利益基準を満たさない企業は、確定引受公募で少なくとも1500万ドルを調達する必要があった。この二分された基準が、取引件数が増加した一方で、年前半に資本形成が減少した理由を説明している。資本が減少したのは、投資家が突然意欲を失ったからではない。規則が純利益のある外国民間発行体に対してより小規模な調達を一時的に許可したために減少したのである。
実際、外国民間発行体は2025年のマイクロキャップ市場の決定的な特徴となった。4月から年末まで、マイクロキャップIPOの圧倒的多数は外国民間発行体によって完了され、その多くは確立された事業、プラスの純利益、より強固なバランスシートを持って公開市場に参入した。これは重要だった。なぜなら、これらの発行体は現在廃止された純利益基準に適格であり、ナスダックにアクセスしながら500万ドルから800万ドルという少額の調達が可能だったからである。その結果、調達された総資本が減少したにもかかわらず、取引件数は高水準を維持した。より多くの企業が上場していたが、取引あたりの調達額は少なかった。このダイナミクスはもはや存在しない。2025年12月に発効した規則の下では、純利益例外は完全に廃止された。今後、国内発行体か外国民間発行体か、黒字か赤字かにかかわらず、すべての発行体はIPO収益のみを通じて少なくとも1500万ドルの公開浮動株を生成しなければならず、マイクロキャップ上場の経済性を根本的に変えている。2025年にナスダックに上場した113件のマイクロキャップIPOのうち、87件は1500万ドル未満を調達した。今日の規則の下では、これらのオファリングのいずれも、追加資本を調達しなければ適格とならない。
ナスダックの継続的な優位性
枠組みの厳格化にもかかわらず、ナスダックは選択されるプラットフォームであり続けた。2025年には、134件のマイクロキャップIPOのうち113件がナスダックに上場し、市場の約85%を占めた。これに対してニューヨーク証券取引所は21件だった。この分割は2024年と一致しており、ナスダックは106件のIPOのうち90件をホストした。
2500万ドル未満のオファリングについて、ナスダックは、上場への道がより厳しくなっているにもかかわらず、マイクロキャップ発行体にとって上場基準、投資家基盤、規制の整合性の最も実用的な組み合わせを提供し続けている。
9月の提案がさらに高いハードルを設定
9月、ナスダックは4月の枠組みを超える第2ラウンドの上場強化を提案した。上記で議論したように、これらの提案は12月にSECによって承認され、黒字企業に残っていた500万ドルの資本調達経路を廃止した。承認された規則の下では、すべての発行体は、収益にかかわらず、IPO収益のみを通じて少なくとも1500万ドルの公開浮動株を生成しなければならない。
ナスダックはまた、制限市場の枠組みを拡大し、中国を拠点とする企業に2500万ドルの最低オファリング要件を導入し、時価総額が10取引日連続で500万ドルを下回る発行体に対する加速上場廃止メカニズムを採用した。これらの変更により、黒字発行体と赤字発行体の間の最後の意味のある区別が取り除かれ、上場への道がさらに狭まった。
12月のサプライズ
9月がハードルを上げたとすれば、12月は上場の評価方法を完全に変えた。2025年12月19日、SECはナスダック規則IM-5101-3を承認し、申請者がすべての定量的上場要件を満たしている場合でも、ナスダックに初期上場を拒否する拡大された裁量権を与えた。この規則は猶予期間や段階的導入期間なしに即座に発効し、すでに申請プロセスにある企業に適用される。ナスダックは、オフショア管轄区域に設立され、アジア全域で事業を展開する多くのマイクロおよびスモールキャップ発行体に関するSECの一連の取引停止を受けて、この規則を採用した。
ナスダックは現在、管轄区域と投資家の権利の執行可能性、公開浮動株の集中、重要株主の影響力、経営陣と取締役会の経験、主要アドバイザーの規制履歴、そして最も注目すべきは投資銀行などの質的リスク要因を評価できる。新しい規則により、企業自体による不正行為がない場合でも、第三者による市場操作の影響を受けやすいことを理由に上場が拒否される可能性がある。2025年末までに、ナスダックへの上場は純粋に規則に基づく作業ではなくなった。数値基準を満たすことは必要だが、もはや十分ではなくなった。裁量、管轄リスク、実行品質が最前線に移った。
2025年が実際に私たちに教えること
マイクロキャップIPO市場は、信頼や市場心理によって推進されたのではなかった。それは規制によって推進された。年初の取引件数は規則変更によって前倒しされた。資本が減少したのは、発行体が一時的により少ない調達を許可されたためである。年末の活動が減速したのは、ナスダックがそれらの経路さえももはや存在しないことを示したためである。創業者、取締役会、アドバイザーにとって、教訓は決して単純ではない。2025年の大部分を形作った規則はもはや適用されない。新興発行体は現在、より大規模な調達、より早期の準備、そして明確な投資家需要を計画しなければならない。IPOの窓はまだ開いているが、見出しの数字が示唆するよりも狭く、より高価で、はるかに寛容ではない。
