プリンスの1982年の楽曲から生まれ、Y2K問題の恐怖の中で再び注目を集め、今や一般的な言い回しとなった「1999年のようにパーティーを」というフレーズは、現在の投資環境を表現するのに適切に思える。1990年代後半のドットコムバブルと今日の間には、高い株価評価、強い市場モメンタム、グロース株への注目といった類似点があるからだ。しかし、1999年と今日の間にはいくつかの重要な違いがあり、それが今後1年間、市場を上昇させ続けるだろう。
第一の違いは、米国経済が2026年に財政刺激策と金融刺激策の両方から恩恵を受ける態勢にあることだ。この強力な組み合わせは、通常、景気後退から脱却する際にのみ見られるものである。「One Big Beautiful Bill（OBBB）」による純インパルスは、今年GDPの約1%をもたらすと予想されており、大幅に増額された税還付が低・中所得世帯を支援する見通しだ。
税還付は通常、貯蓄されるのではなく支出されるため、この現金の多くは比較的迅速に経済に還流すると考えられる。新型コロナウイルス感染症の給付金を思い出してほしい。ピーター・G・ピーターソン財団の調査によると、年収7万5000ドル未満の世帯は、受け取った当初の給付金の約80%を支出した。この数字は減少したものの、年収15万ドル以上の世帯でも50%を上回る水準を維持した。2026年の税還付ブームは2026年後半には薄れる可能性が高いが、OBBBの財政的影響は2027年と2028年も継続するはずだ。ただし、議会予算局とウルフ・リサーチの推計によると、支援水準はGDPの約0.5%と低下する。
この刺激策による恩恵は大きいはずだ。なぜなら、大半の米国人にとって最大の購買力の源泉である賃金上昇率が、パンデミック後の急上昇を経て引き続き鈍化しているからだ。この鈍化は低所得層に負担をかけ、「K字型」経済につながっているものの、マクロ的な観点からはやや心強い。通常、成熟した景気拡大局面では賃金が加速し、それが米連邦準備制度理事会（FRB）を警戒させ、賃金と物価のインフレスパイラルを防ぐために引き締めを行うことが多い。これが今度は経済成長を抑制し、景気後退の下地を作る可能性がある。しかし、このダイナミクスは今日には存在しておらず、これが現在と1999年の2つ目の重要な違いとなっている。
賃金上昇の鈍化は、経済の堅調な成長と著しい対照をなしている。国内総生産（GDP）は、2023年第1四半期末以降、実質ベースで平均2.8%成長している。この勢いは最近も衰える兆しをほとんど見せておらず、2025年第3四半期は4.3%となった。同時に、失業率は2023年4月の3.4%の低水準から1ポイント以上上昇し、4.6%となった。その結果、一部の観察者は最近の労働市場の弱さを人工知能（AI）の台頭のせいにしている。
AIは確かに、テクノロジー業界、特にエントリーレベルの職種における採用の軟化に寄与しているようだ。しかし、より広範な調査によると、AI導入率が最も低い職種で失業率の上昇が最も大きく、他の要因が労働市場の弱さを牽引していることが示唆される。AIをより急速に導入している業界の雇用増加は実際にはプラスであり、これはAIによる代替ではなく補完によって牽引されている。
AIの導入は、過去のイノベーションと比較して極めて速いペースで進んでいる。ポジティブな技術的ブレークスルーは通常、生産性の向上とインフレーションの低下（あるいはデフレーション）につながる。このダイナミクスは通常、1990年代のように実現するまでに時間がかかる。しかし、過去数年間のAIの急速な導入を考えると、このラグが圧縮される可能性が高いと我々は考えている。これが真実であることが証明されれば、2026年のインフレーションリスクは上振れではなく下振れとなる可能性がある。
「1月効果」は今年も例年より大きくなる可能性が高い。しかし、生産性の向上と賃金上昇の鈍化、労働市場の軟化、住宅価格の低下、商品コストの低下が組み合わさることで、2026年に入るにつれてインフレーションが低下する可能性がある。2025年のトレンドの継続を超えるさらなるディスインフレーションは、雇用増加が低調なまま（月5万〜7万5000人）であれば、FRBのさらなる緩和を可能にするため、金融市場にとって強気材料となる可能性が高い。
2025年のもう1つのトレンドで新年も継続する可能性が高いのは、AIインフラ構築が続く中でのAI設備投資（capex）の急速な成長だ。AI設備投資がバブル領域に達したという懸念にもかかわらず、現在の支出水準は、GDPに占める割合として、米国における過去の革新的な技術サイクルのピーク時を大きく下回っている。例えば、AI投資は現在、米国経済の約1%を占めているが、1990年代後半のテクノロジー・通信バブル時には3%だった。歴史が繰り返されるなら、AI設備投資は今後数年間で上振れする可能性があり、経済と市場の両方に継続的な支援を提供するだろう。
この設備投資の資金源が、1990年代後半と今日の3つ目の重要な違いをもたらす。今日の支出は主に企業のフリーキャッシュフロー（FCF）から賄われているが、テクノロジー・通信設備投資の構築は主に資本市場で負債や株式発行を通じて引き受けられた。最近、小規模プレーヤーが負債市場を利用する動きが増えており、ハイパースケーラーでさえも足を踏み入れ始めている。しかし、テクノロジーセクター全体の設備投資支出はFCFの40%未満に相当し、1990年代半ばのピークである67%を大きく下回っている。今日のリーダー企業は潤沢な現金を保有しているため、これまでのところAI構築の資金調達のために資本を調達する必要性は低かった。言い換えれば、負債による資金調達は2026年（およびそれ以降）により一般的になる可能性が高いが、現在は懸念すべき水準には達していない。
1990年代後半と2025年の4つ目の重要な違いは、株式市場を押し上げてきた原動力だ。ドットコムバブルの最終的な急騰時には、PER拡大が上昇の主な牽引役だったが、これは2025年のEPS予想改善による上昇相場とは著しく異なる。特にテクノロジーセクター内では、今年の23.3%の株価上昇はEPS予想の改善によって完全に牽引され、バリュエーションは縮小し、実際にはリターンを押し下げた。同様に、2025年のS&P 500種株価指数の株価リターンの80%以上は、ファンダメンタルズ（すなわち収益）の改善によって牽引された。これは、市場参加者が今日、ドットコムバブルの全盛期と比較して投機的行動を控えていることを示している。
投資家が過去のバブル時よりも熱狂的でない行動をとっているもう1つの兆候は、今日の市場の寵児に割り当てられているバリュエーション倍率が低いことだ。マグニフィセント・セブンは現在、グループとして53.3倍で取引されており、これはニフティ・フィフティやドットコムバブルのピーク時に見られたものと同程度だ。しかし、現在のバリュエーションの大部分はテスラによって牽引されている。「マグニフィセント・シックス」またはテスラを除くマグニフィセント・セブンは、それほど高くない27.4倍で取引されており、過去の投機的マニアとはかけ離れている。
今日の背景とドットコム時代の最後の盛り上がりを包括的に比較すると、現時点では類似点よりも相違点の方が多い。バリュエーションは高いものの、我々は2026年に株式が「バリュエーションに見合う成長を遂げる」と考えている。これは、継続的なAI設備投資の強さ、財政・金融刺激策によって支えられた力強い収益によるものだ。規制緩和、AI関連の生産性向上、労働コストのさらなる鈍化から追加的な上昇が生じる可能性があり、後者はFRBの追加緩和への扉を開く可能性もある。AIは労働市場をある程度混乱させるだろうが、我々はその影響は景気後退というよりも、ドットコムバブル後に続いた雇用なき回復（月5万〜7万5000人の弱い雇用増加）に近いものになると考えている。さらに、AIは金融資産にとって強気材料となるはずのディスインフレーション的背景に寄与するはずだ。
ドットコムバブルは現在といくつかの類似点があるが、大きな技術変革の時期に傍観することのリスクも考慮することが重要だ。そのため、我々は今後数カ月間に調整が生じた場合には押し目買いの姿勢を維持する。
ジェフリー・シュルツ氏（CFA）は、フランクリン・テンプルトンの子会社であるクリアブリッジ・インベストメンツのディレクター兼経済・市場戦略責任者。同氏の予測は、実際の将来の出来事やパフォーマンスの予測または投資アドバイスとして依拠されることを意図したものではない。過去のパフォーマンスは将来のリターンを保証するものではない。クリアブリッジ・インベストメンツおよびその情報提供者は、この情報の使用から生じるいかなる損害または損失についても責任を負わない。
