ビットコインが機関投資家の間で普及するにつれ、より多くの企業が保有するBTCを活用する方法を模索している。企業の財務部門、プライベートヘッジファンド、DeFi（分散型金融）ベースの商品は、過去12カ月間で「BTC利回り」を売り込み始めた。残念ながら、「利回り」という一般的な金融用語の意味、つまり米国債のような資本提供に対するリスクフリーレートは、ビットコインには存在しない。各グループが「利回り」商品を販売する動機は、市場がそれを求めているからだ。リターンが実際にどのように生み出されるかという複雑さを掘り下げることは、摩擦を生み、顧客が気づいていないかもしれないリスクを警告することになる。本稿では、「利回り」がどのように生み出されるか、そして現実的な代替手段は何かを検証する。
なぜ重要なのか：
まず、なぜこれが重要なのかを問うべきだ。最大の問題は、BTCリターンがゼロまたは最小限のリスクで達成できるという印象から生じている。これは単純に事実ではない。ビットコインにはネイティブな利回りは存在しない。より多くのビットコインを得るには、誰かがそれを失わなければならない。
ビットコイン、そして暗号資産全般において、技術的な専門用語が標準的な金融オペレーション、隠れたリスク、リターンを生み出す方法を曖昧にするためによく使われる。個人投資家も機関投資家も、権威に従うという罠に陥り、自分が何か明白なことを理解していないに違いないと考えてしまう。しかし実際には、彼らは重大なリスク、多くの場合技術的リスクやテールリスクについての知識を放棄しており、それは保守的な目標から大きく逸脱している。
「利回り」の3つの主要な源泉は、企業の財務部門、ヘッジファンド、DeFi商品にある。それぞれにトレードオフがあり、利回りの標準的な意味ではない。
DAT（デジタル資産財務企業）：
ストラテジー社を例に取ると、同社は1株当たりビットコイン（BPS）を測定している。この指標では、ビットコイン量を株式数で割る。時間の経過とともに、ストラテジー社が純資産価値（NAV）を上回る価格でビットコインを購入すると、BPSが増加する。このBPSの変化は「利回り」と呼ばれる。1株当たりビットコインが増加しているのは事実だが、2つの主要な問題には対処していない。1つは、新規投資家が定義上、支払った株価に対して割引されたビットコインポジションに参入しているため増加しているということ。そして2つ目は、株主が実際のビットコインに対する請求権を一切持っていないということだ。ビットコインの価格は必ずしも株価と相関しない。株式はビットコインと引き換えることができない。流通市場の様々な力学が株主に悪影響を及ぼす可能性がある。株価は、BTC価格とは独立した需給動向に依存する。CEOが懸念を表明したり、企業方針の変更、規制変更、マクロ経済ニュース、新製品、失敗した製品、その他多くの問題が株主に損害を与える可能性がある。同じことが以前、グレイスケール・トラストの株式でも起こった。トラストがETFに転換される前のことだ。投資家は、プライマリー株式の創出と流通市場の間のプレミアムを裁定取引できると考えて参入したが、需要が枯渇すると、投資家は何年もNAVに対して割引価格の株式に座り込むことになり、リスクフリーだと思っていた投資に事実上閉じ込められた。救済はETF転換によってのみもたらされたが、ストラテジー社や他のDAT株式は潜在的な解決策として提供していない。結局、ストラテジー社の株主は、ビットコイン「利回り」が上昇しているのに、最終的には米ドルで損失を被る状況に陥る可能性がある。
ヘッジファンド：
ヘッジファンドもビットコイン利回り商品を売り込んでいる。想定される利回りを達成するために使用される方法はいくつかある。多くの場合、失敗するまでは非常にうまくいく単純なショートボラティリティ戦略に由来しており、最も一般的なのはカバードコールの売却だ。ボラティリティプレミアムは静的戦略で毎月回収されるが、実現ボラティリティがインプライドボラティリティを上回ると、1カ月で完全に破壊される可能性がある。特に過去1年間、機関投資家がこの取引に殺到したため、インプライドボラティリティが低下し、リスクリターンはますます悪化している。しかし、これらの戦略は説明が容易で、シャープレシオが高く、数カ月または数年間機能する可能性があるため、投資家にとって魅力的に見えることが多い。ビットコインのような高ボラティリティ資産に対する静的なショート戦略は、最終的には必ず破綻する。
無担保貸付：
無担保BTC借入の需要が存在する。BTCはヘッジファンドやその他のビットコイン関連金融企業に年率3〜6％で貸し出すことができる。投資家はこのスタイルの収益創出の一貫性とシンプルさを好む。とはいえ、無担保貸付は重大なシステミックリスクをもたらす可能性がある。2020年と2021年に、主要な貸し手の多く（ジェネシス、ブロックファイ、セルシウスなど）が、FTXとスリー・アローズ・キャピタルの不正行為により破綻したのを我々は目撃した。大手カウンターパーティへの貸付という低リスク戦略に見えたものが、ほぼ瞬時に元本の完全な損失となり、報酬として何年もの破産請求が続いた。さらに、貸し出されているBTCは、借り手によってはるかに高いリターンを生み出すために、高リスクまたはエキゾチックな方法で取引されることが多い。したがって、貸し手はエクイティスタイルのリスクを取っているが、クレジットスタイルのリターンしか得られず、取られているリスクに関する情報は限られている。信頼できるカウンターパーティは存在するが、無制限の量のBTCを借りることはできない。
DeFi：
最後に、BTC利回りを提供すると主張する多数のDeFi戦略も登場している。これらのケースでは、多くの場合、事実上BTCを貸し出しているが、技術リスクが追加され、低品質のカウンターパーティに対して行われている。オンチェーンの利回りに見えるものは、多くの場合、バックエンドで機関に対する手動の貸付である。この技術的な曖昧化は、存在すべきでない場所に安全性の感覚を生み出す可能性がある。
何が可能か：
「BTC利回り」が伝統的な意味では存在しないことを受け入れることができれば、明確な目で同様の結果を達成する方法に焦点を当てることができる。取ることができるリスク（カウンターパーティ、技術、テール、ボラティリティ、システミック、マクロなど）の中で、管理された下振れリスクを持つ既知のリスクを取りたいと考えるべきだ。私にとって、これはDeFi、無担保貸付、方向性のある賭けを伴うものを避けることを意味する。残るのはデルタニュートラルのデリバティブ戦略だ。例えば、パーペチュアル先物の資金調達コストと期日付き先物の間の裁定取引には持続的なリターンが存在する。常に存在するわけではないが、人々やシステムはその変動を観察し、取引に参入するのに最適な時期を判断できる。この場合、管理された損失と、パフォーマンスとリスクへの完全な透明性を持って、3〜6％のリターンを達成できる。さらに、資産は適格なカストディアンの下で取引所外に保管できる。このような他の多くのデルタニュートラル裁定取引戦略も見つけることができる。それらは盛衰し、時間とともに新しいものが出現する。ここでの利点は、リターンとボラティリティが特定の顧客の目標とリスク許容度に基づいて定義できることだ。シンプルで保証された代替手段を求める人々にとって、これは過度に複雑に見えるかもしれないが、彼らが求めているものは単純に存在しない。
結論：
結論として、「ビットコイン利回り」は、主に市場の欲求に応じて出現した。他の資産のステーキングとの類似性もBTCに波及し、保有者は元本をリスクにさらすことなく保有量を増やす一貫した方法を求めている。残念ながら、ネイティブな利回りがないため、リターンを求めるBTC保有者は何らかのリスクを取らなければならない。多くの場合、彼らは気づいていないリスクをショートしており、反対側には巨大なテールリスクがある。規制された機関投資家向けカストディとカウンターパーティを持ち、既知の変数にリスクを含むBTCトータルリターンが、BTC利回りに最も近いものだ。それ以外のことを聞いたら、反対方向に向かうことをお勧めする。
