ほとんどの投資家は、アルファは競争によって消滅したと考えている。利用可能な資本は豊富にある。利用可能なデータも豊富にある。市場には過剰な数のスクリーニングツールがある。クオンツの数も過剰だ。表面的には効率的に見える市場において、この結論は論理的に感じられる。しかし、ストラクチャル・アルファを考慮すると、この結論は誤りである。
アルファは消えたのではない。移動したのだ。競争圧力は機会を排除しなかった。ミスプライシングを、モデル化が困難で、表面化が遅く、引き受けが不快な場所へと押しやったのだ。変化したのは参加者の数ではない。変化したのは、価格が現実を反映しなくなる場所である。
長年にわたり、投資家は利益、バリュエーション倍率、ファクター・エクスポージャーに固執してきた。これらのツールは依然として企業を説明するが、変曲点を説明することにはますます失敗している。今日、最も持続的なミスプライシングは、報告された数値の中にきちんと収まっていない。それらは構造の中に存在する。企業がどのように組織されているか。資本がどのように配分されているか。インセンティブがどのように調整されているか。業績が低迷したときに、説明責任がどのように実行されるか。
ストラクチャル・アルファは、市場が変化そのものを不正確に価格付けするときに発生する。焦点は次の四半期の利益ではない。焦点はトップラインの成長でもない。これは現在支持されているナラティブではない。この状況は、構造が変化しているにもかかわらず、市場が何も重要な変化が起きていないかのように企業を評価し続けるときに生じる。
ここに機会が依然として存在する。
ストラクチャル・アルファと従来のバリュー・スクリーニングの限界
従来のバリュー・アプローチは苦戦している。バリュエーションは依然として重要だが、ますます後ろ向きになっている。スクリーニングは依然として機能するが、構造が可視化された後にのみ機能する。企業がスプレッドシート上できれいに見える頃には、機会の多くはすでに実現されている。
スクリーニングは報告されたデータを記録する。過去の利益。表示されたマージン。連結財務諸表。それらは企業が何であったかを説明するが、何になりつつあるかは説明しない。それらが一貫して見逃すのは、そもそもそれらの数値を歪める力である。複雑な組織内にはクロス・サブシディ（相互補助）が存在する。資本配分を推進するのは政治であり、リターンではない。規模を業績よりも優先するインセンティブが存在する。オーナーシップのダイナミクスが、まさに間違ったタイミングでの売却を強いる。
ストラクチャル・アルファは、これらのいずれかが解決する前に出現する。この明確性は、企業がまだ混乱しているように見え、数値が依然として困惑させ、コンセンサスが依然として古い構造に結びついているときに現れる。ほとんどの投資家は、明確性がデータに現れるのを待つ。ストラクチャル投資家は、明確性そのものが触媒であることを理解している。
だからこそ、リストラクチャリング後の最も強力な勝者の多くは、機能する前は興味深く見えなかったのだ。
ストラクチャル・アルファと、安価な資本が複雑性を隠した理由
過去10年間の大半において、安価な資本は溶剤として機能した。それは非効率性を溶解し、複雑性が結果なしに持続することを可能にした。企業は重複する部門を抱え、弱いセグメントを容認し、コストのかかる決定を延期できた。なぜなら、資本コストが低く、忍耐が豊富だったからだ。コングロマリットは通常、選択を避けた。報告された結果が無傷である限り、資本配分の誤りは許された。
その体制は終わった。
高金利と厳しい資本市場は、大部分が不在だった2つの力を再導入した。時間と説明責任が再び現れた。複雑性は今や測定可能なコストを伴う。遅延は延期ではなく複利化する。取締役会は、低業績を隠したり、無行動を正当化したりするために、ブレンドされた結果に頼ることができなくなった。資本はその地位を獲得しなければならず、構造が再び重要になった。
ストラクチャル・アルファは、規律が戻るときに再び現れる傾向がある。これは市場のボラティリティによるものではなく、変化の必要性によるものだ。結果は、センチメントや経済の変動に結びついた循環的アルファではない。それは、非効率性がもはや安価な資金の背後に隠れることができないという現実によって推進される構造的リプライシングである。
企業分割とスピンオフにおけるストラクチャル・アルファ
企業分割はしばしば価値創造イベントとして説明される。そのフレーミングは要点を見逃している。分割はそれ自体で価値を創造することはめったにない。それらは、すでに存在していたが複雑性によって隠されていた価値を明らかにする。ストラクチャル・アルファは、企業が形態を変えるときと、市場がその変化が何を意味するかを完全に理解するときとの間のギャップに現れる。
そのギャップは、楽観主義ではなく、メカニクスによって作られる。強制売却は、長期株主が所有するつもりのなかった株式を売却するため、価格を歪める。インデックスへの組み入れと除外は株主基盤を再形成し、一時的な混乱をもたらす。アナリストは、連結モデルに頼るのではなく、スタンドアロンの経済性を再評価する必要がある。経営陣のインセンティブは一夜にしてリセットされ、通常は報告された数値に現れるまでに時間がかかる行動を変化させる。
ウエスタンデジタルとGEベルノバはそのプロセスを示している。どちらの場合も、明確性が複雑性に取って代わった。より大きな構造の中で誤解されていた企業が、突然、独自のキャッシュフロー、資本集約度、戦略的優先事項で評価されるようになった。説明責任が高まるにつれて、資本配分が改善された。バリュエーションは構造に従い、その逆ではなかった。
これらの結果は偶然ではなかった。それらは、分離が市場にシンプルでより透明性の高い現実に直面することを強いるときはいつでも現れる、再現可能な構造的力の結果だった。
ストラクチャル・アルファと資本配分の規律
資本配分は、構造が理論的であることをやめ、可視化される場所である。複雑な組織内では、資本は最高のリターンに流れることはめったにない。それは政治的に流れる。規模やナラティブを維持するために、低業績のユニットは保護される。連結は投下資本利益率を曖昧にし、規律を測定することを困難にし、実行することをさらに困難にする。
構造的変化はそのダイナミクスを変える。企業が独立を獲得すると、資本に対して説明責任を負うようになる。インセンティブは、グループの見栄えではなく、スタンドアロンの業績と一致する。フリーキャッシュフローは再び重要になる。なぜなら、それはもはや結果なしに吸収または転用されることができないからだ。かつてより大きな構造の中に隠されていた決定は、突然精査にさらされる。
市場は、規律ある資本配分を明確に見ることができれば、それを再価格付けすることに驚くほど効率的である。遅延は知性の欠如からではなく、透明性の欠如から生じる。ストラクチャル・アルファは、企業内で規律が変化するときと、市場がその変化を価格で完全に認識するときとの間のギャップに存在する。
ストラクチャル・アルファ、ガバナンス、説明責任
ガバナンスの失敗は通常、単一の悪い四半期よりも明らかになるまでに時間がかかる。それらは、是正措置の欠如と組み合わされた長期にわたる低業績を通じて、徐々に表面化する。結果は遅れる。説明は増える。タイムラインは伸びる。長期間にわたり、市場はこれを受け入れる意思がある。彼らは改善が最終的に到来すると仮定する。
ストラクチャル・アルファは、その仮定が崩れるときに現れる。それは、ガバナンスの慣性が行動に道を譲るとき、監視が無期限ではなく期限付きになるとき、説明責任がナラティブに取って代わるときに現れる。これらの瞬間はしばしば不快で争われるものであり、それがまさに最初にミスプライシングされる傾向がある理由である。
市場は過ちを容認する。彼らは永遠に漂流を容認しない。説明責任が最終的に主張されるとき、期待が無行動に固定されていたため、再価格付けは迅速になり得る。ガバナンスを政治ではなく構造として理解する投資家は、これらの移行において優位性を獲得する。
ストラクチャル・アルファはプロセスであり、トレードではない
ストラクチャル・アルファは予測によって見つけられるものではない。それはプロセスによって見つけられる。作業は、結果を予測することよりも、変化が実際に組織を通じて価格にどのように移動するかを理解することに関するものだ。それには、構造的ミスアライメントが明らかになる前にそれを特定すること、自発的選択ではなく強制された行動を認識すること、説明責任が変化したときにインセンティブがどのように変化するかをマッピングすることが必要である。
それはまた忍耐を必要とする。市場が動いた後に見出しに反応するのではなく、企業内で明確性が現れるのを待つことが重要である。
これが、ストラクチャル・アルファが保有不足になる傾向がある理由だ。プロセスは不快である。それは遅い。それはしばしば機能する前に間違っているように見える。そして、結果がそれを無視することを不可能にするまで無視される。
ストラクチャル・アルファが今後さらに重要になる理由
市場が成熟し、資本がより規律あるものになるにつれて、アルファは混雑したトレードから変化そのものへと移動し続けるだろう。競争が激化しても機会は消えない。それは、スピードではなく判断を要求する場所に移転する。ストラクチャル・アルファは自らを発表しない。それはトレンドにならない。それはスクリーニングにきちんと現れない。それは後で、構造が変化し説明責任が主張された後、結果に現れる。
ノイズではなく、構造、インセンティブ、説明責任に焦点を当てる意思のある投資家にとって、機会セットは見かけよりも大きい。それは予測ではない。それは観察である。
ストラクチャル・アルファは早期であることではない。それは、価格が最終的に構造に従わなければならない理由を理解することである。
