市場は人々が認める以上に速く変化し続けている。今年初め、投資家たちはインフレーション、金利、景気後退の可能性と格闘していた。資本は逼迫し、規律が再び重要になった。突如として、物語と選択肢で繁栄してきた企業は大きな課題に直面した。質とは、持続性、明確性、そして強固な資本配分を意味するようになった。フォントベルの最高投資責任者デビッド・サウカー氏とポートフォリオマネージャー兼シニアリサーチアナリストのロブ・ハンセン氏との最初の会話で印象的だったのは、彼らがその環境でいかに落ち着いていたかだった。彼らは安価な資本を恒久的な状態として扱ったことは一度もなかったため、その消失は持続的成長投資の旗印の下で投資家としての彼らのあり方を変えることはなかった。
狭く、AIが支配する市場における持続的成長投資
最近再び話をしたとき、背景はこれ以上ないほど異なっていた。マクロ経済への恐怖は薄れ、AIが今や市場の想像力を支配している。プレッシャーは景気後退を回避することから、無関係になることを回避することへと移行した。この変化は、投資家が認める以上に彼らを試している。サウカー氏が語った言葉は、電話が終わった後も長く私の心に残った。「物語はほぼ一夜にして反転した。注意しないと、ある日目覚めたら皆が追いかけているものを追いかけている。それは投資ではない」
彼は見出しに反応していたわけではない。アイデンティティを指摘していたのだ。AIは、投資家がプロセスを持っているのか、それとも反射的に動いているのかを映し出す鏡となった。市場の変動ごとにフレームワークが変わるなら、実際には安定したフレームワークを持っていない。それは偽装された勢いだ。
AIは質を見極めるフィルターであり、リターンへの近道ではない
ハンセン氏は同じ考えを別の言葉で表現した。「AIは答えではない。AIは、そもそも何が本物だったかを教えてくれる質問だ」この言葉が効果的なのは、一般的な近道を拒絶しているからだ。AI単独では価値を創造せず、テーマへの近接性は経済性と同等ではない。AIが行うのは、企業のビジネスモデルが顧客の依存と価格決定力に真に根ざしていたかどうかを明らかにすることだ。
収益に関するすべての議論はこの考えを反映していた。持続的なAI主導の成長は、機能を追加する企業からは生まれない。それは、AIが重ねられたときにワークフローと独自データがより価値あるものになる企業から生まれる。ハンセン氏は率直だった。「AIは独自データと意思決定の役割を持つ企業を強化する。それ以外の企業にはプレッシャーをかける」私は何年もの間、異なる文脈でそのパターンを見てきた。強い企業は環境が変化しても強いままだ。なぜなら顧客は彼らを置き換えることができないからだ。弱い企業は、何も挑戦しないときだけ強く見える。AIはその分離を加速させるだけだ。
サウカー氏はバリュエーション論争全体を1つのルールに凝縮した。「AIが顧客をあなたへの依存度を下げるなら、バリュエーションは下がるべきだ。顧客をより依存させるなら、持続するものがある」この言葉は、投資家がまだ避けているすべてを捉えている。市場はAIへの関与を報酬として与える。なぜならそれは進歩のように聞こえるからだ。しかし進歩は、顧客と企業の間のつながりを強化するときにのみ重要だ。そのつながりこそが持続性が存在する場所だ。AIがこのつながりを弱めるなら、企業のバリュエーションは持続すべきではない。
なぜバリュエーション規律が依然として長期成長を支えるのか
会話の中で最も示唆に富んでいたのは、彼らが集中をどう扱ったかだった。年後半は、資本を一握りのAI受益者に押し込み、他のほとんどの企業は漂流した。多くの投資家は、不快感を避けることがリスクを避けることと同等だと自分自身を納得させた。フォントベルは逆を見た。ハンセン氏は言った。「市場が物語にプレミアムを支払うとき、我々はしばしば持続性を割引価格で買うことができる。それが我々が望む瞬間だ」言い換えれば、狭いリーダーシップは追いかける理由ではない。注目が不在の場所を探す理由だ。サウカー氏はそれをさらに一段深く掘り下げた。「所有するすべてが快適に感じるなら、おそらく将来に向けてポジションを取っていない」私も同意する。不快感は通常、資本サイクルが機会を提示している最初の兆候であり、閉じているのではない。
そのフレームワークは、彼らがAIの勝者、敗者、独立企業をどう扱うかを導いている。すべての企業がAIの恩恵を受けるわけではない。一部はその結果に苦しみ、他はそれにもかかわらず繁栄し続ける。サウカー氏は簡潔にまとめた。「一部の企業はAIによって前進し、一部は傷つけられ、一部は関係なく成長する。仕事はそれらを分離することだ」その分離は、何が価値を生み出すかについての正直さを要求する。ハンセン氏は、ほとんどの投資家が忘れる注意喚起を加えた。「人々は、一部の資産がデジタル化できないからこそ価値があることを忘れる」ライブスポーツ、象徴的なIP、希少なブランドをコードで置き換えることはできない。無限にスケールできるものに取りつかれた市場において、希少性は依然として重みを持つ。
タイミングは繰り返し話題に上ったが、市場の予測の問題としてではなく、確信の問題としてだった。投資家は遅れることを恐れている。サウカー氏はその恐怖を再構成した。「今行動しなければならないというプレッシャーは常にある。規律とは、待つことが実際には行動であることを知ることだ」待つことは、ファンダメンタルズが価格に先行して強化されるとき、後からではなく、ポジションになる。ハンセン氏はその考えを締めくくった。「完璧なタイミングは必要ない。改善するファンダメンタルズと疑念を通じて保持する能力が必要だ」そこでほとんどの投資家は崩れる。彼らは確信が確実性だと信じている。実際には、確信とは世界が去れと言うときに留まることだ。
構造的アルファが持続的収益力と出会う場所
触媒は同じ方法で議論に入った。サウカー氏は、ほとんどの投資家が決して行わない区別を指摘した。「一部の触媒は価値を解放する。他は興奮を前倒しするだけだ。我々は最初のグループを気にかける」市場はアドレナリンに対価を支払う。長期リターンは認識から来る。投資家が最初からそこにあったものをついに見るとき、バリュエーションが続く。それが複利の仕組みだ。ゆっくりと見えない、そして突然明白になる。
会話は、持続的戦略が常に戻る場所で終わった。バリュエーションだ。AIは予測を困難にしたが、それこそが規律を緩めることができない理由だ。ハンセン氏はためらいなく言った。「予測が困難になるとき、バリュエーション規律はより重要になる。少なくなるのではない」サウカー氏は実践的な現実を加えた。「AIは計算をスキップさせない。むしろ、より多くの計算を強いる」その一文は、この市場全体の非公式なガードレールになり得る。
2つの非常に異なる環境で彼らと2度話した後、私は1つのことを確信している。AIは成長投資を変えているのではない。それは、そもそも誰が実際にそれを行っていたかを明らかにしている。サウカー氏は明確に述べた。「AIは成長投資を変えない。それは誰が実際に仕事をしたかを明らかにしている」
持続的成長投資、キャッシュフロー、資本配分に基づいて戦略を構築してきた投資家は、この環境を混乱ではなく明確化として認識している。それは明確化だ。物語を価値と混同した人々にとって、これは清算が始まる場所だ。市場は常にノイズを追いかける。しかし長期リターンは依然として同じ場所から来る。顧客が離れることができず、経営陣が言い訳を拒否するために成長する企業だ。それ以外はすべて解説だ。
