市場はストラテジー（NASDAQ: MSTR、旧マイクロストラテジー）を、破綻寸前の企業のように評価している。過去3カ月間で株価は51%下落し、ビットコインの21.7%下落の2倍以上の落ち込みを記録した。優先株は配当停止が目前に迫っているかのように取引されている。転換社債は破綻債券のような利回りで取引されている。市場の論調は警戒色を強めている。マイケル・セイラー氏は売却を余儀なくされるのか？これは終わりの始まりなのか？
こうした懸念に包まれているのは、ビットコインの2100万枚という固定供給量の約3.2%を保有する企業である。2020年にビットコイン財務戦略企業へと転換して以来、ストラテジーは革新的な資本市場での資金調達を通じて積極的にビットコインを蓄積してきた。株価は急騰し、2020年の14.30ドルから現在の約160ドルへと約11倍になった。2024年後半の473ドル近辺のピーク時には、初期の保有者は33倍の利益を手にしていた。
では、なぜ破綻レベルの価格評価なのか？
売りは2つの断層線を中心に展開している。構造的なのは1つだけだ。
1つ目は、同社が年間8億5400万ドルの固定債務を、ビットコインの強制清算なしに履行できるかどうかである。このリスクは存続に関わるものであり、実際に重要なのはこれである。
2つ目はタイミングのノイズだ。MSCIは2026年1月15日に再分類の決定を発表する予定で、わずか2週間余り先に迫っている。これにより、パッシブ型MSCI連動ファンドからストラテジー株の28億ドルの強制売却が引き起こされる可能性があり、JPモルガンの分析によれば、他の指数プロバイダーが追随すれば80億～90億ドルに達する可能性がある。除外が実施されれば、強制的な指数売却が技術的な圧力を生み、株式と債券の両方で魅力的なエントリーポイントを生み出す可能性がある。MSCIが方針を撤回すれば、オーバーハングは解消され、価格発見が再開される。いずれにせよ、これは一時的な混乱であり、構造的な破綻ではない。
バランスシートは最初の疑問に答えている。ストラテジーは67万2497BTC（590億ドル）を無担保で保有しており、82億ドルの転換社債と58億ドルの優先株に対抗している。ローン・トゥ・バリュー（LTV）は、債務のみで14%、優先株を含めて24%である。年間キャッシュ債務は合計8億5400万ドルで、各シリーズの優先株配当が8億2400万ドル、主にゼロクーポン転換社債の利払いが3000万ドルである。同社は最近、ATM株式売却を通じて現金準備を21億9000万ドルに増強しており、12月15日～21日には7億4800万ドルを調達した。これはビットコインに手をつける前に2.6年分のカバレッジである。
現在のクッションに加えて、ATMプログラムは継続中である。MSTRは1日1600万株を取引しており、時価総額480億ドルの株式に深い流動性を提供している。同社は必要に応じて資本を調達でき、ビットコインの強制清算を回避できる。12月の株式調達はこのメカニズムを実証している。株価が純資産価値（NAV）を下回る状態での希薄化ではあるが、必要に応じて現金バッファーを創出する。
破綻レベルの価格評価は差し迫った破綻を示唆している。バランスシートはその見方を支持していない。少なくとも現在のビットコイン水準では。ビットコインが平均取得コストの7万4972ドルを下回っても、公正価値会計の下で未実現損失が発生するだけで、2022年に同社を圧迫した一方向の減損ではない。評価は現在、双方向に動く。ビットコインが5万ドルに下落すれば未実現損失。9万ドルに回復すれば戻ってくる。これが制約された柔軟性と債務超過の違いである。
存続はビットコインの軌道と資本アクセスに依存する。差し迫ったバランスシートの破綻ではない。
ストラテジーはコメント要請に応じなかった。
メカニズムの仕組み
セイラー氏はMSTRの株価と純資産価値の差を利用している。株価がプレミアムで取引される場合、例えばNAVの2倍であれば、ATM株式プログラム、転換社債、優先株を通じて資本を調達し、即座にビットコインに投入する。計算は単純だ。NAVの2倍で株式を発行し、NAVの1倍で資産を購入すれば、価値が増加する。株式の希薄化にもかかわらず、1株当たりのビットコイン保有量は増加する。
結果は劇的だった。2025年12月29日時点で、ストラテジーは67万2497ビットコインを保有している。590億ドルの無担保ビットコインに対し、82億ドルの債務があり、2028年まで満期はない。ローン・トゥ・バリューは14%である。
NAVに対するプレミアムは循環的であり、恒久的ではない。2024年～2025年の大半で、MSTRはNAVの2倍以上で取引され、レバレッジと実行力に対する市場のプレミアムを表していた。そのプレミアムは消えた。株価は現在NAVの0.91倍で取引されている。価値増加型の株式エンジンは停止している。
株式の深い流動性は、セイラー氏が依然として市場にアクセスできることを意味するが、価値増加的ではない。
資金調達ツールキット
セイラー氏の資金調達アーキテクチャは3つのチャネルで機能する。転換社債、優先株、ATM株式プログラムである。各手段は市場環境に応じて利点がある。これらを組み合わせることで、市場サイクル全体でビットコイン蓄積に資金を供給するツールキットを形成している。
転換社債：ボラティリティ、デフォルトではない
転換社債戦略は意図的である。転換価格を現行株価に対して35～55%の積極的なプレミアムに設定し、アウト・オブ・ザ・マネーで発行する。これにより短期的な転換の可能性は低くなり、ストラテジーは極めて低い（多くの場合0%）現金金利で資本を調達できる。組み込まれたオプション性は、下値保護を伴うビットコインに対する深いロングデイテッド・コールオプションのように機能する。株価が転換価格に到達しなければ満期時に元本返済。市場が協力すれば1株当たりのビットコインを複利的に増やすよう設計された非対称的な資金調達である。
この戦略はすでに2回成功している。2020年以来、ストラテジーは1ドルも使わずに17億ドル以上の転換社債を完全に償還した。2020年12月の0.75%債は2024年7月に転換された。2021年2月の2027年満期0%債は、MSTRが475ドル、実効転換価格が143ドル近辺の2025年2月に転換された。両シリーズとも、株価が転換価格を上回って急騰したため株式に転換された。
現在の構造は、2028年から2032年の間に満期を迎える6つのトランシェで合計82億4000万ドルである。年間現金利息はわずか2500万～3000万ドルで、約600億ドルのビットコイン保有に対して誤差の範囲である。すべてのシリーズは現在深くアウト・オブ・ザ・マネーであり、株式代替物ではなく信用商品として取引されている。
しかし、信用ファンダメンタルズは価格設定を説明しない。2029年転換社債は82.45で取引され、14%のローン・トゥ・バリュー比率で満期利回りは7～8%である。これはハイイールド指数を約100ベーシスポイント上回る。スプレッドはストレスレベルの信用リスクを示唆している。担保カバレッジはそれを示唆していない。これがミスプライシングである。破綻利回りだが破綻はない。市場は、短期的な満期の壁がなく、現在の担保水準でデフォルトリスクが最小限の構造に対して、破綻レベルの補償を要求している。
しかし、ファンダメンタルズ上は割安に見える商品でも、極端な市場ストレスとパニック時には劇的に暴落する可能性がある。2022年6月、ストラテジーの2027年満期0%債は額面の33セントまで暴落した。ビットコインは75%下落し、株式は80%以上下落し、マージンコールの恐怖が信用ロジックを圧倒した。これらの債券はその後、深いイン・ザ・マネー状態に回復し（2024年後半には額面の300%以上で取引）、MSTRが約475ドルで取引されていた2025年2月に株式に転換された。完全なサイクルは、暗号資産パニック時の極端な下値ボラティリティリスクと、ビットコインが安定した際の回復可能性の両方を示している。
優先株：永久資本
法的な劣後性にもかかわらず、優先株は配当停止が目前に迫っているかのように取引されている。しかし、総債務140億ドルに対して590億ドルの無担保ビットコインに裏付けられている。価格の乖離は顕著だ。最も劣後するシリーズであるSTRDは約76.1ドルで取引され、10%クーポンに対して13%超の利回りとなっている。実際には、法的地位に関係なく、STRDをカットすることは戦略的に壊滅的である。
優先株は、配当と資産カバレッジに焦点を当てる収益ファンドや個人投資家にリーチする。ストラテジーは5つの永久シリーズ（STRF、STRC、STRE、STRK、STRD）で約58億ドルを調達しており、クーポンは8%から10%で、年間約8億2400万ドルである。これらは満期のない商品で、償還日もロールオーバーリスクもない。
法的構造はウォーターフォールを形成している。STRFとSTRCが最上位（累積型かつシニア）、STREとSTRKが中間（転換機能付き累積型）、STRDが最下位（非累積型）である。5つのシリーズのうち4つは累積型であり、未払い配当は累積され、最終的には支払われなければならない。
しかし、ウォーターフォールは理論上のみ重要である。実際には、セイラー氏がいずれかの優先株配当をカットすれば、非累積型のSTRDであっても、構造全体が破綻評価に再格付けされる。上位の累積型シリーズに支払いながらSTRDを選択的に停止することは、構造が依存する唯一のもの、すなわち消失しない流動性と閉鎖されない資金調達チャネルを破壊する。配当の未払いは速度低下ではなく、マシン全体を完全に停止させる。これにより、STRDは法的劣後性が示唆するよりも保護されている。これは伝統的なウォーターフォールではなく、単一障害点取引である。
緊急オプション
ビットコインを担保とした融資は利用可能だが未使用である。ストラテジーは必要に応じて保有資産を担保に借り入れることができる。アポロ、アレス、オークツリー、KKRなどの貸し手は、保守的な30～40%のLTVでストレス状況下での担保付き融資を日常的に実行している。彼らは担保と構造を重視し、ナラティブは重視しない。
実際には、3つの手段すべてが、株価がプレミアムで取引される市場の興奮時に最も効果的に機能する。NAVの0.91倍では、株式フライホイールは停止しているが、590億ドルの無担保担保があれば、市場アクセスが維持される限り、他の資金調達チャネルは利用可能である。
構造が実際に破綻するのはいつか
真のストレスには、ビットコインが3万～4万ドルの範囲に下落し、株式発行、転換社債のリファイナンス、担保付き融資がすべて同時に閉鎖されるほど長期間そこに留まることが必要である。
ビットコイン4万ドルでは、担保は約270億ドルに減少し、債務と優先株140億ドルに対抗する。債務LTVは30%に上昇し、総債務（優先株を含む）は52%に達する。年間債務8億5400万ドルは、保有資産の年間2～3%の清算を必要とする。市場が管理された売却を許せば存続可能。貸し手が強制清算を迫り、価格の下降スパイラルを引き起こせば致命的。
未検証のまま残っているのは、ビットコインが5万～6万ドルで18～24カ月間、株式プレミアムもカタリストもない状態で、資金調達オプションを徐々に消費しながら、複利的なナラティブなしに構造が存続できるかどうかである。重要な変数は価格ではなく期間である。セイラー氏は債務を履行するために意図的に売却できる。ビットコイン価格を暴落させる強制清算には耐えられない。
結論
市場はストラテジーを信用イベントに近づいている企業のように評価している。構造はその見方を支持していない。少なくともまだ。
メカニズムは無傷である。2028年まで満期はなく、21億9000万ドルの現金があり、複数の資金調達チャネルが開いている。真のリスクは急性危機ではない。2022年はその構造が存続することを証明した。リスクは、ビットコインが5万～6万ドルで18～24カ月間停滞し、株式プレミアムもカタリストもない状態をストラテジーが耐えられるかどうかである。
2週間後のMSCI決定は、すでに破綻債券のように取引されている構造にタイミングのノイズを追加する。2029年転換社債は14%のローン・トゥ・バリューで7～8%の利回りである。これは破綻価格設定だが破綻はない。ただし、ビットコインが協力すればの話だ。
開示：著者はMSTR、ビットコイン、または関連証券に金銭的利害関係を持たない。この分析は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではない。
