2025年に入り、株式市場は例外的なリターンを提供している。この平均を上回るリターンは、主に継続的な収益成長への期待によって牽引されており、その背景には経済成長と人工知能（AI）の影響に対する楽観論がある。雇用市場がより厳しい状況になる中、この楽観論は正当化されるのだろうか？
市場のシグナル
以前議論したように、AIブームを支えるための過剰な企業の設備投資（capex）に関する懸念は、オラクル（ORCL）とブロードコム（AVGO）の決算報告を受けて先週再び浮上した。テクノロジー分野に懸念が集中する中、マグニフィセント7は軟調となり、小型株は好調だった。
景気敏感株が景気の影響を受けにくいディフェンシブ銘柄を上回る実績を示したことからも、市場は経済の下降局面の可能性を低く見積もっていることがわかる。この見方は、景気後退時に貸倒損失が増加して通常苦戦する銀行株の力強い上昇によってさらに裏付けられている。
主な経済的懸念は2つある：
- 低い消費者信頼感、および
- 軟化する労働市場。
消費者信頼感
最低水準から回復したとはいえ、消費者信頼感は一部の景気後退時に見られるレベルまで急落している。消費者信頼感の低さを複雑にしている要因は、米国の消費者が必ずしも自分の感情に沿った行動をとらないことだ。同様の消費者信頼感の低迷があっても、それに伴う経済の下降局面がなかった時期もある。消費者はトランプ大統領の関税によって悪化した可能性のある持続的なインフレに苛立ちを感じているようだが、それに基づいて行動するだろうか？いずれにせよ、地下室レベルの消費者信頼感は警戒信号を点滅させている。
雇用
最も重要な問題は労働市場だ。消費者信頼感が低いにもかかわらず、米国の消費者は一般的に、収入があり、自分の仕事が危機に瀕しているという過度の恐れがない限り、支出を続け、経済を推進してきた。失業率は9月に4.4%に上昇し、2023年4月の最低水準3.4%から上昇した。
失業率の絶対水準は比較的低いままだが、景気後退を予測する堅実な実績を持つサーム・ルールは、過去12カ月間の最低水準を0.5パーセントポイント上回る失業率の3カ月平均を引き金として使用している。9月のデータでは、この指標は最低水準を0.23パーセントポイント上回り、景気後退を予測するのに必要なレベルを下回っているが、その方向に向かっている。
政府機関の閉鎖が経済データの発表に及ぼす影響が続いており、労働市場の減速の程度に関する不透明感が増している。週次データの一つである失業給付の継続申請件数は上昇を続けており、失業者が新しい仕事を見つけることの困難さが増していることを反映している。
代替的な雇用データ
非政府系の経済データセットは歴史が浅いものの、政府機関の閉鎖の影響を受けておらず、政府統計がデータ収集の課題に直面し、大幅な修正を受けることを考えると、さらなる情報を提供できる。
興味深いことに、Indeedの新規求人掲載は失業率が底を打つ前に減少し始め、その後も減少し続けている。
政府は米国の求人数を月次で報告しているが、LinkUpは世界のトップ1万社の求人を週次で測定している。この指標も求人掲載と同様のストーリーを示しており、失業率の最低水準前にピークを迎え、その後も弱含みを続けている。
労働市場と消費者信頼感の暗さにもかかわらず、経済的楽観論には3つの主な理由がある：
- 企業利益、および
- 設備投資、および
- 財政出動。
企業利益
企業利益は上昇を続けている。これはS&P 500の収益成長について議論される際の最大手企業やテクノロジーセクターの利益成長だけではない。NIPA（国民所得生産勘定）の収益指標には、上場・非上場企業、大企業・小企業の利益が含まれている。
1940年代にさかのぼるデータによれば、米国は企業利益が前年比でプラスの時に景気後退を経験したことは一度もない。成長率は鈍化しているものの、依然としてプラスを維持している。
設備投資
民間非住宅固定投資で測定される設備投資は、景気後退時には常に減少している。現在、設備投資（capex）は引き続き増加している。
1940年代以降のすべての景気後退において、設備投資の減少によって米国のGDPが低下している。最近では、設備投資のGDP成長への貢献度が上昇している。
正確に測定することはできないが、AIの進歩を支えるデータセンターの建設は、この設備投資増加の相当部分を占めていることはほぼ確実だ。人工知能の生産性向上への期待が労働市場に重くのしかかっている要因の一部であるならば、この設備投資の増加は米国経済内でそれを相殺するのに役立っている。もちろん、AIブームが期待された利益と生産性をもたらさなければ、この設備投資は諸刃の剣になる可能性がある。
米国の財政政策
政権の関税による経済的逆風が2025年に影響を与える一方、ワン・ビッグ・ビューティフル・ビル法（OBBBA）による景気刺激策の恩恵のほとんどは2026年まで始まらない。ストラテガスによると、現在の関税は約3000億ドルで、米国GDPの約1%に相当し、これは大きな重荷となっている。
ストラテガスは、連邦税の還付金が2026年に2025年のレベルから44%も急増し、2026年2月から企業と消費者の所得が増加すると予測している。
ストラテガスによると、推定される財政的な追い風はGDPの0.9%と意味のあるもので、本質的に関税による重荷を相殺する。
今週注目すべきこと
いくつかの経済指標の発表は依然として遅れており、報告されるものも政府機関閉鎖の影響が続いているため、より複雑になっている。
火曜日の月次雇用報告には10月と11月のデータが含まれ、最新の数字が提供される。しかし、データは通常よりも遅く収集され、政府機関閉鎖と政府効率化局（DOGE）が提供した退職延期オプションと重なったため、情報は依然として混乱している。
10月の小売売上高も火曜日に発表され、消費者が米国の経済成長見通しにとって重要であるため、ホリデーショッピングシーズンの手がかりとして注目される。ここでも、発表の解釈には複雑さが加わっている。自動車販売は第3四半期末に電気自動車クレジットが期限切れになったことで重荷になるはずだ。さらに、政府機関閉鎖中のフライト混乱は旅行支出を減少させた可能性がある。
木曜日の消費者物価指数（CPI）には10月のデータの一部と11月の完全な報告が含まれる。一部の商品は関税によって価格が上昇する可能性があるが、政府機関閉鎖の影響を受けた旅行などの他のセクターでの値引きがそれらの上昇を相殺するのに役立つ可能性がある。
S&P 500企業14社が決算を発表する予定だ。マイクロン・テクノロジー（MU）、アクセンチュア（ACN）、ナイキ（NKE）が注目すべき決算発表の3社である。
まとめ
予想通り、連邦準備制度理事会（FRB）は先週、短期金利を25ベーシスポイント（0.25%）引き下げ、このサイクルでのFRBの利下げ幅は1.75パーセントポイントとなった。市場は2026年にさらに2回の利下げを予想しており、これはFRBのドットプロットが示す2026年の1回の利下げを上回っている。金融政策は経済を刺激するのに長く変動する遅れを伴って機能するため、FRBが労働市場がさらに悪化する前に行動を開始したことは安心材料となる。
ファンダメンタルズとベッティングオッズは、現時点では景気後退なしというベースケースが正しいことを示している。労働市場の軟化と政府機関閉鎖による経済データの遅延による限られた可視性は懸念材料であり、状況を注意深く監視する必要がある。2026年第1四半期のワン・ビッグ・ビューティフル・ビル法（OBBBA）による大規模な景気刺激策は、より多くのエラーマージンを構築するのに役立つはずだ。
人工知能の採用増加は、テクノロジー企業の利益とGDP成長の重要な原動力であるため、AI設備投資の増加を懸念する人々に安心感を与えるはずだ。景気後退の回避が我々のベースケースであり続けるものの、市場はネガティブな経済と収益の結果の可能性を極めて低く見積もっている。現時点では、いくつかの高品質なディフェンシブ企業の所有によってその極端な楽観論を弱めることは理にかなっているだろう。
