リチャード・D・ハロック著
非公開企業の買収において、買収基本合意書（レター・オブ・インテント）/タームシートは両当事者によって締結されることが多い。基本合意書の目的は、両当事者が多大なリソースや法的費用を費やす前に、また売り手が買い手に独占交渉権を与える前に、価格と主要条件について「意思の合致」を確保することである。
本稿の目的は、買収基本合意書の交渉と作成における重要な問題点を探ることである。
買収基本合意書に通常含まれる内容は？
基本合意書は、交渉のダイナミクスと当事者の希望に応じて、短くも長くもなり得る。以下は、基本合意書に含めることができる項目のタイプであり、その多くは本稿の後半でより詳細に説明される：
- 価格/対価：全額現金、全部または一部株式、アーンアウト、約束手形のいずれになるか？
- 取引構造：資産購入、全発行済株式の購入、合併のいずれになるか？
- デューデリジェンスと取引交渉の予想タイムライン
- エスクロー（第三者預託）：売り手の補償義務を確保するためのエスクローがあるか、エスクローの期間はどれくらいか、どの項目についてエスクローが買い手の唯一の救済手段となるか。
- M&A表明保証保険がエスクローの代わりに使用されるかどうか、および誰が保険料を支払うか。
- 見込み買い手のための独占交渉権：独占期間はどれくらい続くか？売り手はいつ独占期間を早期に終了できるか？
- 買い手のデューデリジェンスプロセスの一環として、売り手の従業員、帳簿、記録へのアクセス
- 売り手の主要な表明保証の範囲（一部の重要な表明は「重要性」または「知識」の基準による限定の対象となるか？）および存続期間。
- 従業員が保有するストックオプションの扱い方（買い手によって引き継がれるか、終了するか？）、およびこれらが購入価格に追加されるかどうか。
- クロージングまでの間に売り手に禁止される活動
- 買収の結果として、売り手の主要契約に対する第三者の同意が必要または求められるかどうか。
- 取引に関する当事者の守秘義務（理想的には、当事者間で秘密保持契約がすでに締結されているはず）。
- 売り手の従業員が買い手によってどのように雇用/扱われるか。
- 既存の補償契約または定款の規定に従った、売り手の役員、取締役、従業員、株主に対する買い手の継続的な補償義務
- 取引のクロージング条件（買い手と売り手の両方）
- 競業避止/勧誘禁止契約が必要かどうか。
- 売却株主の補償義務と、そのような補償規定の制限と除外。
- 解除：買収契約がどのように、いつ解除できるか。
- 紛争：紛争がどのように、どの管轄区域で処理されるか。
短文形式 vs. 長文形式の基本合意書
長文形式の基本合意書はより包括的で法的に構成されており、潜在的な取引の多くの重要条件について意思の合致に達するように設計されている。長文形式の基本合意書の主な利点は以下の通りである：
- 取引の障害となり得る問題が早期に特定され解決されるため、買い手と売り手の両方が多大な法的費用と経営資源を費やす前に対処できる。
- 重要な問題を早期に解決することで、最終的な買収契約に達するプロセスがより容易かつ効率的になり、時間と法的費用の節約につながる。
- 重要な問題が克服できないものとして浮上した場合、売り手にとっては、独占交渉期間中に発見するよりも早い段階でそれを知ることができ、その時点で協議を終了することは売り手にとってより損害が少なく、困難も少ない。
長文形式の基本合意書の主な欠点は、早い段階で多くの難しい問題に対処するため、取引を成立させるモメンタムが停滞する可能性があることだ。また、特定の問題が先送りされていれば回避できたかもしれない交渉の決裂を招く可能性もある。
短文形式の基本合意書は通常、価格とおそらくいくつかの重要条件（売り手の補償保護のためのエスクロー留保があるかどうか、エスクローの期間、買い手のための独占交渉権/ノーショップ権など）のみを扱い、長文形式の基本合意書よりも交渉が迅速であるという利点がある。明らかな欠点は、多くの重要な問題が後で解決されることになるという点だ。
売却企業の視点
売却企業の視点からは、通常、基本合意書には取引の重要な問題についてできるだけ詳細に記載することを望むだろう。その理由は、基本合意書が署名され、買い手に独占交渉期間が与えられると、交渉における優位性は多くの場合、買い手側に移るからである。
したがって、売り手は他の潜在的な買い手との交渉を禁じられ、独占交渉に入る前に、価格と取引条件の完全な全体像を把握したいと考えることが多い。また、基本合意書が詳細であればあるほど、最終的な買収契約が成功裏に交渉される可能性が高くなる。買い手から重要な譲歩を得る最適なタイミングは、買い手が競合する入札者がいると考え、独占交渉権を持っていない時である。
買い手の視点
買い手の視点からは、特に買い手が相当な交渉力を持っている場合、デューデリジェンスを完了し、最終的な合併または買収契約を交渉するための長期間の独占交渉期間を含む短文形式の基本合意書を好むだろう。
買い手は通常、デューデリジェンスが完了するまで基本合意書で取引の重要条件に同意できないと主張する。（売り手はこの主張に異議を唱えるだろう—買い手は重要条件に同意することはできるが、デューデリジェンスで問題が発生した場合は、いつでも条項の再交渉は自由である。）
状況によっては、詳細な基本合意書を持つことが買い手の利益にもなる場合がある。それは、成立しない可能性のある取引に多くの経営資源や法的費用を費やすことを避けるためである。
買収基本合意書の拘束条項 vs. 非拘束条項
基本合意書は通常、特定の指定された条項を除いて、非拘束的であると記載される。この段階の買収プロセスでは、通常、買い手も売り手も取引の完了を約束することを望まない。さらに、基本合意書には、買収において合意されるべきすべての条件が含まれているわけではない。
それにもかかわらず、以下のような条項は通常、拘束力があるものとして指定される：
- 機密保持：基本合意書とその条件は機密であることに合意し、通常は当事者間の秘密保持契約の対象となる。
- 独占交渉：買い手に与えられる独占交渉の範囲と条件。
- 費用：当事者がそれぞれ自己の費用を負担するという声明、または場合によっては、一方の当事者（通常は買い手）が相手方の費用の一部をカバーするかどうか。
- 事業の運営：買い手は時に、売り手が売却企業の事業を通常の過程でのみ運営し、特定の重要な行動を控えることに同意するよう主張する。
- 紛争解決：当事者は時に、基本合意書に関する紛争は機密の拘束力のある仲裁によってのみ解決されることに合意する。
基本合意書には、どの部分が拘束力を持ち、どの部分が持たないかを明確に記載すべきである。この点に関する明確さの欠如は、当事者の意図に反して、裁判所が条項を強制（または強制を拒否）することを可能にする可能性がある。
買い手のための独占交渉権/ノーショップ
買い手は通常、売り手とその役員、取締役、代表者、アドバイザー、従業員、株主、関連会社が他の見込み買い手との協議や交渉に従事したり、情報を提供したり、契約を締結したりすることを禁止する拘束力のある独占交渉/ノーショップ期間を主張する。また、売り手は買い手の入札や会社を「ショッピング」することも禁じられる。
独占交渉条項はまた、通常、売り手に他の売却協議を直ちに終了することを要求する。
買い手はまた、独占期間中に他の潜在的な買い手からの問い合わせやオファーがあった場合、その条件（第三者の身元を含む）について通知を受けることを要求することがある。
売り手は独占期間を短く（例えば15日間）保ちたいと考え、買い手は通常、より長い期間（例えば30〜60日間）を望むだろう。一部の買い手は、デューデリジェンスの問題のためにさらに長い独占期間を要求することもある。
売り手は、買い手がその後、より低い価格や実質的に悪化した条件を提案した場合、または売り手が当事者が取引の最終化に十分な進展を遂げていないと誠実に信じる場合、あるいは買い手が当事者が合意したタイムテーブル（以下で説明）を守っていない場合に、独占期間を早期に終了できるという文言を主張すべきである。買い手は、もちろん、売り手に独占交渉を早期に終了する根拠を与えることに抵抗するだろう。なぜなら、買い手はデューデリジェンスの実施と文書の準備に相当なリソースを費やし始めるからである。多くの場合、妥協点は買い手が望むよりもやや短い独占期間となる。
買収の価格
取引の価格は明らかに重要な問題だが、基本合意書では以下を明確にすべきである：
- 現金。価格が全額前払いの現金で支払われるかどうか。
- 株式。株式が買い手の対価の一部または全部となる場合、株式の条件（普通株または優先株）、清算優先権、配当権、償還権、議決権および取締役会の権利、譲渡制限（ある場合）、登録権。
- 約束手形。約束手形が買い手の対価の一部となる場合、利息および元本の支払いはどうなるか、約束手形は担保付きか無担保か、約束手形は第三者によって保証されるか、主要なデフォルト事由は何か、買い手による違反があった場合の約束手形の支払いを加速する権利。
- 負債なし/現金なし。会社がクロージング時に「負債なし・現金なし」となるか、または買い手が様々な負債を引き受けるかどうか。
- 運転資本。運転資本の調整があるかどうか、および運転資本がどのように計算されるか。これは最終的に購入価格の上下調整に過ぎない。買い手は「正常化された運転資本」で事業を取得すべきだと主張し、売り手は運転資本調整条項がある場合、目標運転資本はゼロであるべきだと主張するだろう。この運転資本メカニズムは、適切に起草されていない場合、最終的な購入価格に重大な調整をもたらし、不利な影響を受ける当事者に不利益と驚きをもたらす可能性がある。
- アーンアウト。対価の一部がアーンアウトである場合、アーンアウトの仕組み、達成すべきマイルストーン（総収益やEBITDAなど、どの期間にわたるか）、マイルストーンが達成された場合に行われる支払い、アーンアウトが支払われる可能性を高めるために売り手に提供される保護、情報および検査権など。アーンアウトは頻繁に紛争の原因となり、時には訴訟に発展する。これらの条項の正確な起草と適切な紛争解決プロセスの合意が不可欠である。
買収のタイムライン
基本合意書に、当事者が様々な事項が完了することを期待する日付を記載することが有用な場合がある：
- オンラインデータルーム（売り手の重要な文書や契約が保管される仮想ルーム）がいつ買い手に利用可能になるか。
- 買収契約と付属書類の最初の草案がいつ一方の当事者から提示され、最初のコメントがいつ提供されるか
- 買い手によるデューデリジェンスがいつ完了するか
- 買収契約の予想署名日
- 予想クロージング日
責任の制限/補償
非公開企業の買収では、売り手は買収契約で行われた表明の違反に対して買い手から補償を求めることが多い。補償は実質的に購入価格を下方調整するため、補償の条件はほぼ常に長時間の交渉の対象となる。
売り手（およびその株主）は、基本合意書が署名されると交渉力が低下することをよく認識しており、基本合意書にこの補償義務の範囲に関する制限を記載するよう頻繁に主張する。
対照的に、買い手は通常、補償条件の交渉は買収契約全体の交渉まで延期すべきだと主張し、その時点で買い手は売り手の事業と負債についてはるかに詳しく知ることになる。今日の市場慣行では、補償エスクローの規模と、それが買い手の補償請求の唯一の回収源となる可能性がある程度を指定することが一般的だが、売り手が基本合意書で自身（またはその株主）の補償義務に関する追加的な制限を獲得することは時に困難である。
一部の取引では、交渉力のある売り手は、取引は上場企業型の取引のように構成されるべきだという立場をとることができる—つまり、エスクローはなく、表明、保証、および誓約はクロージング時に失効する。非公開企業の買収におけるエスクローは、現金購入価格の合意された金額をエスクローに入れることで、売り手の補償を確保するために使用できる。売り手は、買い手が追加の保護を望むなら、自身の慎重なデューデリジェンスを通じて、またM&A表明保証保険によって提供される保護を取得することでそれを行うことができると主張するだろう。
ここ数年、広範な補償条項の代わりにM&A表明保証保険が標準となっている（特にプライベートエクイティの買い手の場合）。
補償義務は様々な方法で制限される可能性がある：
- 売り手は、買収契約に基づいて必要なすべての開示を記載した完全かつ徹底的な開示スケジュールを準備し、買い手が売り手の表明保証の違反に対する補償を求めるリスクを減らすべきである。
- M&A表明保証保険が利用できない場合、売り手は短期間の限定的なエスクロー（購入価格の5%を9〜12ヶ月間）を求め、売り手の表明保証の違反に対する唯一の救済手段とすることができる。もちろん、買い手はより大きなエスクローとより長い期間を求めるだろう。買収の当事者が、特定の「基本的表明」の違反についてエスクローを超えて（またはエスクローが支払われた後に）買い手が回収を求めることを許可することが一般的になっているが、すべての交渉において、売り手は補償のための買い手の救済手段をエスクローまたはM&A表明保証保険に限定するよう主張することを慎重に検討すべきである。
- 売り手は「基本的表明」が正当な承認、正当な組織、および買収契約の執行可能性に関するものだけで構成されることを望むだろう。しかし、一部の買い手は、資本構成、税務問題、知的財産問題、およびアドバイザーに支払われる手数料に関する表明も「基本的表明」のカテゴリーに入ると主張するだろう。売り手はそのような条項に強く抵抗する。
- 売り手は、一般的な表明保証の違反に対する存続期間が、「基本的表明」に関するものを除いて、エスクローの期間よりも長くないことを確認すべきである。
- 買収契約に基づいて売却株主による補償が必要な範囲で、その補償は「個別」（つまり、比例的）であるべきであり、「連帯責任」（これは任意の単一の株主が買い手が主張するすべての損失に対して責任を負うことになる）ではないべきである。さらに、売り手は、補償を行う株主が、実際に補償を行う株主が受け取った売却代金の金額を超えて責任を負わないことを主張すべきである。
- 交渉される他の制限には、補償が必要となる前のドル閾値、補償の上限、補償からの除外または適用除外、買い手が回収できる損失の種類の制限、および売り手の表明の不正確さに関する買い手の知識が補償を妨げる程度が含まれる。
表明保証
基本合意書には通常、売り手の表明保証の詳細なリストは含まれない。しかし、売り手が特定の表明保証に重要性または知識の限定を希望する場合、これらを基本合意書で交渉することが最善かもしれない。例えば、売り手は知的財産侵害問題に関する表明保証が知識の限定によって制限されることを望むかもしれない。
従業員の問題
売り手または買い手にとって重要な従業員の問題がある場合、基本合意書でこれらに対処することが賢明かもしれない。そのような問題には以下が含まれる可能性がある：
- 買い手が売り手の未確定従業員ストックオプションを引き継ぐかどうか（そしてその引継ぎが購入価格に追加されるかどうか）。
- 買い手によって売り手の従業員に提供される報酬と福利厚生の種類。
- 主要な幹部の雇用、雇用の主要条件、および買収のクロージングがそのような主要従業員が買い手との雇用契約を締結することを条件とする程度。
買収のクロージング条件
売り手はクロージングの主要条件を記載したいと考え（理想的には、基本合意書がクロージングの唯一の条件を記載することを望む）。そうすることで、売り手はクロージングの可能性をより良く理解できる。
買い手の利益のために売り手が許可する典型的なクロージング条件には以下が含まれる：
- 買収契約における表明保証が、すべての重要な点において真実かつ正確であること。
- 売り手が買収契約における誓約を、すべての重要な点において遵守していること。
- 必要な政府の同意（ハート・スコット・ロディノ反トラスト承認など）の取得。
買い手はまた、以下のようなクロージング条件を主張することがある：
- 主要契約の支配権変更条項に基づいて第三者から必要とされる可能性のある同意の取得。
- 取引を差し止めようとする訴訟または売り手にとって重要な訴訟がないこと。
- 売り手の主要幹部との雇用契約の締結。
- 株主による競業避止および勧誘禁止契約の締結（ベンチャーキャピタルおよび機関投資家はこれらにほとんど同意しない）
- 買収契約の署名とクロージングの間に売り手の事業に重大な悪影響がないこと（売り手はこの条件に対して様々な除外を主張するだろう）。
- 資金調達の取得（売り手はこれをクロージング条件として強く拒否するだろう。それが不確実性をもたらし過ぎ、売り手のコントロール外であると主張する）。
- 買い手が証券法報告義務を遵守できるようにするための、売り手の監査済み財務諸表の提出（買い手が上場企業の場合）。
- 売り手の発行済み株式の非常に高い割合の保有者による買収への同意の提出、および反対株主の権利を放棄し、会社および取引関連情報を機密に保持し、買い手以外に株式を売却しないことに同意する株主からのサポート契約の提出。
紛争解決
基本合意書に、基本合意書および買収契約に基づく紛争の解決方法と場所を記載することが望ましい。
私の好みは、仲裁開始時に存在するAAA（米国仲裁協会）またはJAMS（司法仲裁調停サービス）の商事仲裁規則に基づく、仲裁協会によって選ばれた1人の仲裁人による機密の拘束力のある仲裁条項である。国際的な当事者が関与する取引では、この目的のために国際仲裁会社（国際商業会議所など）を検討すべきである。
このような仲裁条項により、訴訟よりも迅速かつコスト効率の良い紛争解決が可能になる。訴訟は非常にコストがかかり、上訴プロセス中に何年も続く可能性がある。
仲裁条項に関して検討すべき問題には、仲裁人の数、仲裁の場所、開示の範囲、解決の期間、および仲裁人の手数料と費用を誰が負担するかが含まれる。私はまた、各当事者が自身の法的費用とコストを支払い、仲裁人の手数料の50%を支払うという条項を好む。
買収基本合意書の利点
適切に起草された基本合意書は、最適な条件で買収が成功裏にクロージングする可能性を高めることができる。基本合意書のサンプルを見るには、AllBusiness.comのフォームと契約セクションをチェックしてください。
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