マイケル・ジョンソン博士、ニュージャージー・イノベーション・インスティテュート所長、フォーブス「30アンダー30」：サイエンス部門選出。
過去4年間、ライフサイエンス資産に投資したプライベートエクイティ（PE）企業は厳しい現実に直面している。多くの投資家が市場の一部セクターがバブル状態にあるかどうかを議論する中、私はライフサイエンス市場が長期的な収縮期にあると考えている。2021年後半から今日までに資本を投入したPEグループにとって、課題は山積している。
プライベートエクイティの数学的命題はシンプルだ：3〜5年の保有期間で投資資本の約3倍のリターンを実現すること。これを達成するため、企業は一般的に以下の3つの主要ドライバーを活用する必要がある：
1. トップライン（売上高）の成長
2. 利益率の拡大（または事業レバレッジ）
3. マルチプル拡大（出口時の評価倍率が参入時と比較して成長すること）
過去10年間の多くのバイアウト案件では、公開市場の評価倍率が着実に上昇したため、マルチプル拡大の要素が容易なドライバーとなっていた。例えば、投資家が市場評価を査定するために使用するシラーPE比率は、2014年の約25から今日では40近くまで上昇し、多くの企業はほとんど努力せずに評価額の上昇を享受できた。この効果は、2017年の減税により法人税率が35%から21%に引き下げられたことで、今日のPE比率が人為的に低くなっていることを考慮するとさらに顕著だ。減税により、より多くの資金が最終利益に計上され、株価収益率が人為的に低くなる（減税がなければもっと高くなるはずの比率と比較して）。
しかし、2021年以降に行われたライフサイエンス案件では、これらのマルチプル追い風が逆方向に働いている。私はライフサイエンス事業を立ち上げて売却した経験があり、他のライフサイエンス組織での経営幹部を務め、定期的にPEスポンサーがこの分野の企業を評価する際にサポートし、ベンチャーキャピタル企業と提携して革新的なライフサイエンス技術を評価している。また、現在の会社はこの分野に資本を投入するファンドも持っている。これらの経験を通じて、PEスポンサーが現在、低成長または成長のマイナス化、利益率の圧縮、そして評価倍率の低下という3つの複合的な逆風に直面していることを目の当たりにしてきた。
ゼロ成長環境
レバレッジドバイアウトにおける最も基本的な前提の一つは、保有期間中に売上を成長させることができるということだが、今日では成熟した多角化された公開ライフサイエンス企業の一部で成長が停滞または逆転していることが見られる。Simply Wall Streetによると、2022年から今日まで、公開ライフサイエンス分野の総売上高は横ばいとなっている。
企業が名目上の売上安定性を維持できたとしても、多くのスポンサーが頼りにしている利益率レバレッジも圧力にさらされている。原材料、規制遵守、サプライチェーンコスト、インフレ、そして労働力がすべてコスト構造を圧迫している。
これを示す公開ベンチマークとしてサーモフィッシャーサイエンティフィックがある。2021年、同社の純利益は通年の総売上高の19.7%だった。しかし今年の最初の9ヶ月間では、純利益は総売上高のわずか14.7%を占めるにすぎない。私はサーモフィッシャーサイエンティフィックが高度に多角化されたライフサイエンス企業であり、水平および垂直統合を持ち、利益率圧縮の嵐を他の多くのライフサイエンス企業よりもうまく乗り切る可能性が高いため、この傾向をよく示していると考えている。市場の他の主要な公開ライフサイエンス企業でも、程度の差はあれ同様の傾向が見られる。例えばAvantor社は、今年第2四半期にEBITDAマージンが低下し、売上実績も横ばいだったと報じられている。
プライベートエクイティのリターンの第三の柱であるマルチプル・アービトラージも圧力に直面している。KPMGのライフサイエンスツール＆診断業界アップデート 2025年第1四半期（ダウンロード必要）によると、M&A出口倍率は2023会計年度の20.8倍から2024会計年度には16.8倍に低下している。
2021年から2024年のライフサイエンスPE案件への影響
低成長、利益率の侵食、そしてマルチプルの収縮が組み合わさると、プライベートエクイティのリターンを生み出す通常のレバーが機能しなくなる。これは公開市場で展開されているが、非公開市場内での影響はさらに深刻になる可能性がある。というのも、非公開企業は多角化の度合いが低く、増加するコストを管理する能力も低い傾向があるからだ。これにより、2021年から2024年に買収されたライフサイエンスのポートフォリオ企業が3〜5年で3倍のリターンを実現することが困難になる可能性がある。
2020年レベルからの金利上昇を考慮すると、PE支援企業が債務返済に追いつくのに苦労する可能性があるため、状況はさらに厳しくなる可能性がある。一部は収支均衡で停滞し、一部はレスキューキャピタルや債務リストラクチャリングを必要とし、また別の一部は損失を出して売却されるか、魅力的でない評価額で戦略的な統合企業に合併される可能性がある。
今後の展望
今後数年間で、より多くのライフサイエンス企業が苦境に立たされた、あるいは機会主義的な倍率で売りに出される可能性があると私は考えている。バランスシートに柔軟性を持つ戦略的買収者、パイプラインのギャップを埋めようとする大手製薬会社や診断グループ、あるいは深い専門知識を持つクロスオーバー投資家は、魅力的な参入ポイントを見つけるかもしれない。リスクを取る意欲のある買い手にとって、これらの資産はより低いEBITDA倍率で取引され、マクロ環境が回復するか、成長が再加速した場合に上昇の可能性を提供するかもしれない。
この分野に投資したPEグループ、特に2021年と2022年に投資したグループへのメッセージは明確だ：最終的には、損失を認識する必要がある。この嵐を乗り切るPE企業は、最小限の成長と横ばい/低下する倍率の時代に、利益率拡大のための大胆な機会を特定できる企業だろう。私は同時に以下の戦略に焦点を当てることを強く推奨する：間接費を削減するための主要指令としての自動化とAIの導入、PEの基準でも積極的なコスト削減、そしてコスト削減を促進するための垂直統合に重点を置いたM&A戦略。
ここで提供される情報は、投資、税金、または財務アドバイスではありません。特定の状況に関するアドバイスについては、ライセンスを持つ専門家に相談すべきです。
