AIトレードに恐怖が戻ってきた。生成AIブームの当初の熱狂は、ドットコムバブル崩壊の再来を目の当たりにしているのではないかという疑念に変わった。投資家たちは巨額の設備投資額を見て、崩壊寸前のバブルを感じている。しかしギャビン・ベイカーの最新分析は修正的視点を提供している：不安は確かに存在するが、その方向性が間違っているのだ
主な悲観論は、ハイパースケーラーが見返りなく現金を燃やしているというものだ。しかしデータは異なる物語を語っている。1999年の投機的過剰とは異なり、今日のメタ、マイクロソフトなどによる巨額支出は、加速する収益成長と直接相関している。投下資本利益率（ROIC）は今まさに目に見える形で現れている。これは「作れば顧客が来る」という希望ではなく、「すでに売れているから作る」という現実なのだ。
技術が限界に達するという懸念も消えつつある。大規模言語モデル（LLM）が頭打ちになり、この設備投資サイクルが行き止まりになるという恐れがあった。Gemini 3のリリースは、スケーリング法則が健在であることを確認し、その懸念を効果的に沈黙させた。システムにより多くの計算能力を投入することでよりスマートな結果が得られる限り、インフラ整備は合理的な経済エンジンであり、狂乱ではない。
私たちは予測から推論へと移行している
ハードウェア世代間の厄介な移行も、新しいタイプのソフトウェアによって解決された。OpenAIのo1のようなモデルは、推論段階で問題を考え抜くことで、次のチップサイクルへのギャップを埋めている。これにより、エヌビディアの複雑なブラックウェルアーキテクチャがオンラインになるのを待つ間も、業界が停滞することはない。モメンタムは単なる生の処理能力だけでなく、ソフトウェアの知性によって維持されているのだ。
そのハードウェアの複雑さが実際には勝者のための堀を深めている。液冷式の高密度ラックへの移行は技術的に非常に困難であり、大手テック企業の社内チップチームでも容易に複製できない。これによって商品化の論理は崩壊する。エヌビディアは単にチップを販売しているのではなく、他にはほとんど解決できない物理学の問題を販売しているのだ。参入障壁はますます高くなり、主要インフラプレーヤーの利益率を保護している。
真の危険はソフトウェア部門にある。ブロックバスタービデオの瞬間が醸成されているのだ。ベイカーは、従来のSaaS企業が罠に陥っていると主張する。彼らは80%の粗利益率とシート販売に慣れている。しかしAIは、エージェントによって実際に行われる仕事、つまり成果を売ることを要求する。これはコストがかかる。この移行を促進するために利益率を犠牲にすることを拒否する企業は、よりスリムなAIネイティブのスタートアップによって一掃されるリスクがある。
これはソフトウェア投資における成功の指標を効果的に変える。勝者は、今日の利益率の圧縮に耐え、明日のエージェント市場を所有する勇気のある既存企業となるだろう。セールスフォースのような株を保有する投資家は、この転換に注目する必要がある。経営陣が長期的な関連性よりも短期的な収益性を保護するなら、彼らは破壊的イノベーションの扉を開けることになる。古い定期収益モデルの安全性は幻想なのだ。
最終的に、このトレードは物理的世界に結びついている。ボトルネックはシリコン供給から電力供給へとシフトした。電力網、天然ガス、変圧器がこれまで以上に重要になっている。無限のデジタルスケーラビリティは、物理的制約の時代によって制限されている。皮肉なことに、これらの制約がAIバブルを抑制している。悲観論者たちはこれを理解していないが、だからこそ彼らはトレードの間違った側にいるのだ。過剰供給は存在しない。
