マーク・クーパー氏は、1989年に設立された有力な投資銀行アドバイザリー企業ソロモン・パートナーズの最高経営責任者（CEO）である。
比較的落ち着いていた期間の後、クレジット市場に動揺が走った。注目を集める2つのプライベート企業の破綻—ファースト・ブランズとトライカラー・ホールディングス—が投資家を動揺させた。JPモルガン・チェースのCEOであるジェイミー・ダイモン氏は「誰もが警戒すべきだ」と警告し、イングランド銀行のアンドリュー・ベイリー総裁はこの震動を「警鐘」と呼んだ。
こうした警告の背後には、よく知られた恐れがある。それは、不透明なプライベートクレジットの世界のどこかに、崩壊を待つ隠れたリスクの高いレバレッジが潜んでいるのではないかという恐れだ。過熱した市場—AIへの熱狂と株式評価が泡立つレベルに達している—では、どこにでも影を見ることは容易だ。しかし、その不安は理解できるものの、的外れである。より大きな問題は隠れたレバレッジではなく、資本市場そのものがどのように進化しているかということだ。
真のリスクはプライベート資本の台頭ではない。それは、潤沢な資本環境が投機、過剰拡大、そして不正の可能性をもたらすという時代を超えたサイクルである。市場が崩壊するのは情報が闇に消えるからではない。投資家が基本原則を忘れるか、資本配分に集中するあまり、デューデリジェンスを行う際にデータを検証する機会を持たない場合に崩壊するのだ。
プライベートクレジットは2.1兆ドルのグローバル資産クラスに成長し、規制当局の視界の外にあるシャドーバンキングシステムを生み出したのではないかと懸念する声もある。しかし、見落とされがちなのは、プライベートクレジットが総レバレッジプールを拡大しているのではなく、かつて公的または銀行のバランスシートに存在していたものを置き換えているという点だ。リスクの構造が変化したのであって、爆発的に増加したわけではない。
この区別は重要である。公募債市場では、投資家は債券を保有するためではなく、売却するために価格設定することが多い。流動性が組織原理となり、スピードと取引可能性がデューデリジェンスよりも優先されることが多い。
利回りに飢えたファンドが、スプレッドシート上では魅力的に見えるが、弱い引受を隠している債券を追いかけるとどうなるかは、私たちは皆見てきた。2021年のグリーンシル・キャピタルの崩壊はその典型例だ。同社は透明性が限られ、信用管理が弱いサプライチェーンファイナンスローンをパッケージ化し、最終的に基礎となる借り手がデフォルトした際に投資家が数十億ドルの損失にさらされることとなった。このエピソードは、信用審査が成長のために犠牲にされると、熱狂がいかに急速に後悔に変わるかを示している。
対照的に、プライベートクレジットの投資家はトレーダーというよりオーナーのように行動する。彼らは再販ではなく所有のためにリスクを引き受け、その違いは根本的なものだ。これらのファンドは交渉された構造、より厳格な誓約条項、借り手との持続的な関わりに基づいて構築されている。彼らの忍耐は利他主義ではなく、利害の一致なのだ。
批評家はプライベート市場を不透明と呼ぶ。私はそれを選択的と呼びたい。それらが非公開なのは、そうあることができるからだ—投資家が流動性を犠牲にして、彼らが資金提供するビジネスへのコントロールと可視性を得ることをいとわない洗練された機関だからだ。
最近のファースト・ブランズとトライカラーの破綻は、不安を引き起こしたものの、システム的な弱さの兆候ではなかった。それらは不正のケースだった。そして不幸なことに、不正はあらゆる時代に常に存在する—エンロン、タイコ、マドフを考えてみよう。それはパブリック・エクイティの特徴であったのと同様に、プライベートクレジットの特徴でもない。
デューデリジェンスの欠如、監査人が危険信号を見逃し、悪意ある行為者が信頼を悪用する。これらのエピソードは精査に値するが、システム自体を非難するものではない。この市場を支えるシステムは、最近の破綻を引き起こした要因が繰り返し発生することを非常に困難にしている。しかし現実には、公開市場と同様に、常に例外は存在するだろう。
むしろ、今日の金融システムはより強靭になっている。銀行は世界金融危機以前よりもはるかに資本が充実しており、レバレッジ比率はほぼ半分になっている。プライベートクレジットファンドは、リスクを負担できる投資家の間でリスクを集中させている。ファンドが損失を出した場合、納税者が保険をかけた預金ではなく、年金や機関投資家の資本が打撃を受ける。その封じ込めは健全なことだ。
プライベートクレジットは、規制によって制約された銀行が効果的に貸し付けができなくなった領域に進出している。それは他の方法では資金調達が困難かもしれない企業に資金を提供し、そうすることで経済の循環システムを拡大してきた。
もちろん、過剰な部分はあるだろう—常にそうだ。現在のAI主導のブームは、あまりにも多くの資金があまりにも少ない機会を追いかけると、価格の誤りが生じることを思い出させる。
しかし、プライベートクレジットがシステミックリスクをもたらすという考えは、その設計と目的を誤解している。これらの市場は、より小さく、より機敏で、実際に自己資金を投じる投資家によって管理されているため、より速く自己修正する傾向がある。
これが最近の市場の恐怖から得られる教訓だ：プライベートクレジットから身を引くのではなく、それを理解せよ。これらの投資家は次のトレードを追いかけているのではなく、次の結果を引き受けているのだ。
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