リチャード・D・ハロック著
ビジネスの売却取引に乗り出すとき、合併・買収（M&A）の世界では準備、精密さ、そして目的が求められることに気づくでしょう。非公開企業のM&A取引を成功させるには、ビジネスと法律の両面を理解し、適切なアドバイザーを起用し、適切なスケジュールを設定し、主要な落とし穴を予測する必要があります。以下は、非公開企業のM&A取引において、売り手が価値を最大化しリスクを最小化するために考慮すべき32の重要事項です。
1. 時間
非公開企業のM&A取引において、時間は多くの場合、売り手の敵です。プロセスが長引くにつれ、価格や条件は通常悪化し、予期せぬ負債、市場の変化、規制上の驚きなど、新たな問題が発生する可能性があります。スピードが重要です。推進力のあるスケジュールを設定し、勢いを維持しましょう。弁護士には文書の草案を迅速に作成する必要があることを伝えてください。各側の主要な意思決定者が重要な問題を迅速に解決できるよう確保しましょう。
2. 競争プロセス
競争入札を実施したり、複数の潜在的買い手に打診したりすることは、売却価値と取引条件を最適化する最良の方法の一つです。これにより売り手は交渉力、価値の基準、そして低すぎる提案や不公正な提案を退ける能力を得られます。
3. デューデリジェンスの準備
売り手は、広範なデューデリジェンス調査の対象となることを理解し、それに伴うすべてのことに前もって準備しておく必要があります。買い手は詳細な財務諸表、すべての重要な契約書のコピー、主要な知的財産に関する情報、従業員と福利厚生の取り決めなど、多くの情報を確認したいと考えるでしょう。
通常、売り手はそれらの情報をオンラインデータルームに用意する必要があり、これは正確かつ完全なものにするのにかなりの時間がかかります。洗練された入札者は、包括的で整理されたオンラインデータルームを準備することが重要だと売却企業に伝えるでしょう。
企業は通常、整理されていて対応できると答えますが、売却企業はしばしば関連する作業の膨大さを理解していません。（合併・買収におけるオンラインデータルームの重要性を参照してください。）
SBSのような外部企業がこの負担を大幅に軽減するのに役立ちます。
4. 秘密保持契約（NDA）
機密情報を共有する前に、見込み買収者が従業員の勧誘を禁止し、機密ビジネスデータを保護する強力な秘密保持契約に署名することを確認してください。これは特に潜在的な買い手が競合他社である場合に重要です。
5. 投資銀行家またはアドバイザー
経験豊富な投資銀行家やM&Aアドバイザーを起用することで、プロセスが大幅に改善されます。契約書は慎重に交渉してください—手数料、テール条項、補償、利益相反の否定などが明確であるべきです。
6. 判断力
M&A取引を交渉する際には、優れた判断力が不可欠です。何が重要で何が重要でないかを知り、迅速な決断を下す準備ができていなければなりません。価値、構造、リスク配分といった大きなポイントを守るために、より小さなポイントで譲歩するタイミングを見極めましょう。
7. 独占交渉権
買い手は競争を避けるために早期に独占交渉権を求めることがよくあります。売り手の立場からは、買い手が主要な条件（例えば、意向表明書を通じて）にコミットするまで独占交渉権の付与を遅らせ、長期間（45日以上）ではなく短期間（例えば15〜21日）の独占交渉期間を交渉すべきです。
売り手の観点からは、買い手が意向表明書に詳述されたものより低い価格や悪い条件を提案した場合、独占交渉期間が早期に終了することを望むでしょう。また売り手は、独占交渉期間の延長には買い手が価格と条件を確認し、デューデリジェンスを完了していることが必要であることを確認したいと考えるでしょう。
8. 意向表明書（LOI）
価格、支払い構造、エスクロー/保留金、補償、クロージング条件、従業員問題、紛争解決メカニズムなど、主要な取引条件の基礎を設定する詳細な意向表明書を交渉しましょう。強力な意向表明書はクロージング前の交渉力を高めます。買収の意向表明書の交渉を参照してください。
マクダーモット・ウィル・アンド・シュルテのM&Aパートナーであるデビッド・リプキン氏は、「意向表明書を適切に作成することは、M&A取引で好ましい結果を確保するために極めて重要です」とアドバイスしています。
9. 価格と対価の種類
価格と対価の種類は、プロセスの早い段階で対処する必要がある問題であり、これらは「見出し」価格に合意する以上のものです。以下はこれらの問題の一部です：
- 購入価格がクロージング時に全額現金で支払われるかどうか。
- 買い手の株式が対価の一部または全部を占める場合、株式の条件（普通株または優先株）、清算優先権、配当権、償還権、議決権と取締役会の権利、譲渡制限（ある場合）、登録権。
- 約束手形が対価の一部である場合、利息と元本の支払い、手形が担保付きか無担保か、手形が第三者によって保証されるかどうか、主要なデフォルト事由は何か、買い手による違反があった場合に売り手が手形の支払いを加速する権利の範囲。
- 価格が取引のクロージング時に「無負債・無現金」ベースで計算されるか（企業価値）、または買い手が売り手の負債を引き受けるか、それに従い、売り手の現金を受け取る権利を持つか（株主価値）。
- 購入価格に運転資本に基づく調整があるかどうか、そしてある場合、運転資本がどのように計算されるか。これは最終的に購入価格の上下調整に過ぎません。買い手は「正常化された」レベルの運転資本でビジネスを取得すべきだと主張するかもしれません。売り手は、運転資本調整条項がある場合、目標運転資本は低いかゼロであるべきだと主張するでしょう。この運転資本調整メカニズムは、適切に起草されていない場合、または目標金額が不適切に計算されている場合、最終購入価格に大きな調整をもたらし、悪影響を受ける当事者に不利益と驚きをもたらす可能性があります。
- 対価の一部が条件付きアーンアウト契約で構成される場合、アーンアウトの仕組み、達成すべきマイルストーン（総収益やEBITDAなど、どの期間にわたるか）、マイルストーンが達成された場合に行われる支払い、アーンアウトが支払われる可能性を高めるために売り手に提供される保護（例えば、ビジネスが買い手によって再び売却された場合のアーンアウト支払いの加速）、情報および検査権など。アーンアウトは交渉が複雑で、クロージング後の紛争や時には訴訟の原因となることが多いです。これらの条項の起草における精度と適切な紛争解決プロセスへの合意が不可欠です。
10. 弁護士
通常の社外弁護士は、複雑なM&A取引には十分でない場合があります。非公開企業の取引経験を持つ専門のM&A弁護士を起用しましょう—緊急性、交渉、文書作成、クロージングを効率的に処理できる人物です。何百ものM&A取引を手がけた経験のある人物が望ましいです。
11. 戦略的パートナー
戦略的買収者（すでにあなたの業界で事業を展開している企業）は、シナジー効果や高い評価額など、利点を提供する可能性がありますが、あなたのビジネスが彼らの戦略的計画にどのように適合するかを理解する必要があります。以前の資金調達ラウンドで付与された先買権や優先的取扱いには注意が必要です。
12. 開示スケジュール
開示スケジュール（契約、知的財産資産、訴訟、雇用問題などのリスト）の準備は時間がかかり、通常多くの草案が必要です—早めに始めるべきです。よく準備されたスケジュールはクロージング後の補償請求と不確実性を減らします。
13. 受託者責任
売り手企業の取締役会メンバーは、受託者責任を理解し、利益相反を管理し、思慮深い意思決定を文書化する必要があります。ガバナンスの問題を無視すると、価値と取引の確実性の両方に害を及ぼす可能性があります。
14. 株主
株主承認の要件を早期に特定しましょう。反対株主や株式評価権の問題が発生する可能性はありますか？すべての種類の株式が議決権を持ちますか？株主レベルでの遅延や異議は、条件が合意された後に取引を頓挫させる可能性があります。
15. M&A委員会
取締役会にM&A委員会を設置することで、機敏性と意思決定が向上します。機動的な委員会は問題が迅速に対処されることを保証し、プロセスの遅延を減らします。
16. 従業員と経営陣の問題
従業員の維持、インセンティブ、経営陣の継続性は買い手と売り手の両方にとって重要です。主要な人材にインセンティブを与え、税務上の影響（例えば、第280G条の「ゴールデンパラシュート」の問題）を考慮してください。未確定のオプションがどのように扱われるかを検討してください。
買い手は文化の適合性を評価し、維持プログラムを実施したいと考えるかもしれません。
CEOと経営陣が適切に報酬を得て保護されていることを確認してください。CEOと経営陣がM&A取引でどのように報酬を得て保護されるかを参照してください。
17. 財務予測
買い手はあなたの財務予測、前提条件、成長指標を精査します。売り手として、あなたは数字を理解し擁護できなければなりません—そしてM&Aプロセス中も経営陣がビジネスを適切に運営し続けていることを示す必要があります。
18. 知的財産（IP）
デジタル破壊の時代において、IPデューデリジェンスは集中的です。特許、商標、著作権、ドメイン名、オープンソースソフトウェアの使用、データプライバシーとサイバーセキュリティの問題はすべて積極的に対処する必要があります。
19. 不完全な記録
会社議事録の欠落、契約の修正の欠落、不完全なオプション契約、整理されていない文書は取引を遅らせたり中止させたりする可能性があります。これらの問題には早期に対処しましょう。
20. 同意
第三者の同意が必要かどうか（家主、ライセンサー、主要顧客）を確認し、問題のある同意要件を排除または最小化することを目指しましょう。これは遅延や再交渉の頻繁な原因です。
21. 開示のタイミング
開示のバランスを適切に取ることが重要です：買い手に早期に十分な情報を提供して驚きを避けますが、早期に過剰に共有して交渉力を失ったり競争情報の露出リスクを冒したりすることは避けましょう。
22. 最終的なM&A契約
最終的な買収契約は売り手と買い手の両方にとって非常に重要です。交渉すべき問題は多く、売り手には洗練されたM&A弁護士が不可欠です。
より重要な問題のいくつかは以下の通りです：
- 購入価格のエスクローまたは保留金があるか、または買い手は表明保証保険のみに依存するか、そしてエスクローがある場合、エスクローが買収契約違反に対する唯一の救済手段となるか？
- 売り手の表明と保証の範囲はどのようなもので、そのうちいくつが「知識」と「重要性」の限定条件によって限定されるか？
- クロージング前とクロージング後の売り手と株主の誓約は何か？問題のある競業避止誓約はあるか？
- 取引をクロージングするための主要な条件は何か？
- 訴訟、知的財産問題、未知の負債などのさまざまなリスクはどのように配分されるか？
- 従業員はどのように扱われるか？
- 当事者の補償義務は何か？
- クロージング前にM&A契約をどのように終了できるか、そして財務的な結果は何か？
- クロージング前に満たさなければならない規制要件（独占禁止法の承認など）は何か、そしてこれらはどのような問題を引き起こすか？
- 紛争はどのように解決されるか（例えば、仲裁によるか）？
オリック・ヘリントン・アンド・サトクリフのM&Aエキスパートであるリチャード・スミス氏は、「成功し迅速な取引を確保するためには、適切に起草されたM&A契約の重要性は強調しすぎることはできません」と述べています。
23. CEOの役割
M&AプロセスにおけるCEOの役割は非常に重要です。CEOはビジネスのビジョンを売り込み、なぜその会社が洗練された差別化された技術、製品、またはサービスを持つ魅力的で成長中のビジネスであるかを明確に説明する必要があります。
CEOは発生する基本的な法的およびビジネス上の問題を理解し、それらの問題に関する多くの判断を下すことができなければなりません。
CEOはまた、取締役会、M&A委員会、主要な投資家にプロセスの各重要段階で情報を提供する必要があります。
CEOはしばしば困難な立場に置かれます—取引の主要条件について厳しく交渉しながら、将来の雇用主と交渉していることを知っており、難しいと見られたくないという状況です。この問題は、買い手がプライベートエクイティ投資家でCEOや他の経営陣メンバーにクロージング後の株式の一部を提供する場合、さらに悪化します。
そのため、アドバイザーや取締役会のM&A委員会が取引条件/買収契約の交渉をリードする方が良い場合があり、それによりCEOは取引を成立させるファシリテーターとして行動できます。
24. 株主代表
クロージング後の責任は多くの場合、株主代表または第三者管理者（Fortisなど）に委ねられます—エスクロー管理、運転資本調整、アーンアウトのモニタリング、補償メカニズムを処理する人物です。
25. M&Aプロセス中の予測からの逸脱
買収プロセスは完了までに相当な期間がかかる可能性があるため、M&A取引が保留中の間にビジネスの財務パフォーマンスの変動が問題になることがあります。
プロセス中に売り手が予測された財務数値を達成できない場合、買い手はこれを警告信号と見なし、購入価格の引き下げを要求したり、交渉を終了したりする可能性があります。
したがって、経営陣がビジネスの運営に注力し続けること（M&Aプロセスに気を取られていても）、そして予想されるデューデリジェンスと交渉期間のために買い手に提示される予測が容易に達成可能なものであることが不可欠です。
26. 初日からの文化統合計画
成功するM&Aは契約書だけでなく、人と文化に関するものです。デューデリジェンス中でも、経営チーム、従業員のモラル、組織文化がクロージング後にどのように統合されるかを検討してください。早期の統合計画は「実装ギャップ」のリスクを減らし、価値を保護します。
27. 規制・独占禁止法の早期スクリーニング
非公開企業だからといって、取引が規制や独占禁止法の審査から免れると想定しないでください。競争、外国投資（米国ではCFIUS）、セクター固有の規制、国境を越えたリスクの早期評価は、署名後の高額な驚きを避けるのに役立ちます。
28. サイバーセキュリティとデータプライバシーのリスク管理
サイバー脅威が増加する中、買い手は徹底したサイバーセキュリティとデータプライバシーの管理を期待しています。プロセスの後半で明らかになった大きな侵害や安全でないデータアーキテクチャは、取引を頓挫させたり、クロージング後の責任を引き起こしたりする可能性があります。ポリシー、インシデント履歴、修復計画が準備されていることを確認してください。
29. クロージング後の価値保全マインドセット
取引は通常クロージングで終わりません。売り手はアーンアウトのトリガー、誓約の遵守、保留金、クロージング後の義務を理解すべきです。円滑な移行を確保し、獲得した価値を保護するために、監視を維持する（またはクロージング後の役割の保持を交渉する）ことを検討してください。
30. M&Aプロセスにおける人工知能（AI）の活用
AIはM&Aを変革しています。AIツールは以下のことができます：
- 大量のデューデリジェンス文書をより速く分析し要約する
- 評価額をモデル化しシナジーを予測する
- 契約上の不整合や警告条項を検出する
- データ駆動の洞察で合併後の統合を合理化する
AI分析、取引準備ダッシュボード、機械学習駆動のリスク評価を採用する売り手は、スピード、精度、透明性において競争上の優位性を獲得します。現代のM&Aでは、AIはアドバイザーに取って代わるのではなく、それを増幅しています。
31. 売り手側の収益品質レポートの重要性
多くの買い手、特に第三者の融資が関与する場合、売り手の引受可能なEBITDAを評価するために評判の良い会計事務所を起用します。投資銀行MarksBaughanのマネージングディレクターであるニック・ボーン氏は、売り手が事前に自社の収益品質レポートを準備するために独自の会計事務所を雇うことを検討すべきだとアドバイスしています。収益品質レポートは、企業の収益の持続可能性と信頼性を判断するために、企業の過去と現在の財務パフォーマンスを評価する分析です。
売り手が事前に独自のレポートを準備する理由は2つあります：売り手はEBITDAの最良かつ最も支持可能な見解を示すことができ、売り手は買い手の会計事務所と迅速に関わる準備ができています。取引における大きな時間の浪費と価値の破壊は、評価目的でEBITDAを削減しようとする高度な経験を持つパートナーを擁する買い手の会計事務所のチームに対応しようとする準備不足の創業者やCFOです。
32. 表明保証保険の重要性の高まり
現在、多くの取引にはM&A表明保証保険（RWI）があります。一部の買い手は依然として売り手の補償義務をカバーするための保留金やエスクローを求めようとしますが、RWI市場は企業価値2000万ドル以上の取引では通常RWIの方が良いという点まで発展しており、売り手のリスクを軽減します。保険の費用は小さく、分割するか買い手が全額負担することができます。買収契約における表明と保証の交渉は通常より迅速に行われ、その時間の節約はRWIポリシーの実施に失われる時間を十分に補います。
非公開企業のM&A取引に関する最終的な考察
今日の市場では、合併・買収取引で非公開企業を成功裏に売却するには、準備、透明性、戦略的プロセス、リスク管理が重要です。勢いを構築し競争的緊張を生み出すことから、データルームを整理し統合に備えることまで、これら32の要素はそれぞれ役割を果たします。
経験豊富なアドバイザーとテクノロジーソリューションを起用し、規律あるタイムラインを採用し、ビジネスパフォーマンスを維持し、取引メカニズムを理解し、クロージング後の現実を予測しましょう。これらの原則を適用すれば、価値を最大化し、驚きを最小化し、円滑な移行を実行するための最強のポジションに立つことができます。
さらにAllBusinessから：
- 合併・買収におけるデューデリジェンス問題の包括的ガイド
- 合併・買収におけるデータプライバシーとサイバーセキュリティの問題：リスクを評価するためのデューデリジェンスチェックリスト
- 合併・買収について知っておくべきこと：会社を売却する際の重要な考慮事項
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