フィサーブの大失敗
フィサーブはフォーチュン500社リストで208位にランクされる著名な金融テクノロジー企業だ。
10月29日午前7時1分、同社は第3四半期の決算を発表した。その数時間後、大混乱が起きた。
数字だけを見れば、特に変わったことはないように思えたかもしれない。年初来の売上高は（2024年同期比で）5%増加。営業利益は7.5%増、純利益は22%増だった。同社は第3四半期の調整後1株当たり利益（EPS）を2.04ドル、最初の3四半期の調整後EPSを6.65ドルと報告し、これは2024年の最初の9カ月と比較して5.7%の増加だった。
しかし、同社の第3四半期EPSはウォール街のコンセンサス予想である1株当たり2.65ドルを61セント下回り、常に効率的な市場は迅速な報復を行った。フィサーブの株価は取引開始時に43%急落し、その後1週間にわたり極めて大量の取引の中でさらに下落を続け、同社の時価総額の半分が吹き飛んだ。
この発表には経営陣の一掃も含まれていた。取締役会会長、監査委員会委員長、CFOはすべて交代することになった。（同社のCEOは今年初めに退任し、外部候補者に交代している。）
金融のプロフェッショナルたちは不意を突かれた。発表の前日の時点で、同社を追跡するアナリストの90%がフィサーブを「買い」と評価していた。
ウォール街のエリートたちは最後の瞬間まで全面的に支持していた。
株式アナリストの最も重要な仕事は、企業の1株当たり利益を予測することだ。ここでのほぼ普遍的な失敗は、この職業にとって恥ずべきことである。ウォール・ストリート・ジャーナルの見出しは憤慨して「株式アナリストのレポートは無用なのか？」と問うた。
投資家は大打撃を受けた。すでにいくつかの株主による集団訴訟が提起されている。フィサーブが投資家を誤導したと認定された場合、同社の負債は数十億ドルに達する可能性がある（同様の訴訟における平均回収額が失われた時価総額の約7%であるという最近の数字に基づく）。
利益ゲーム
フィサーブの事例は、四半期ごとの決算発表時にクライマックスを迎える企業、アナリスト、投資家の間の高いリスクを伴う競争を例示している。このゲームは、企業が絶対的な意味でどれだけ良い業績を上げたかではなく、アナリストの予測にどれだけ適合したかに関するものだ。ここでのように、企業は一見して妥当な利益を示しながらも、「期待に応えられなかった」ことで厳しく罰せられることがある。
「利益サプライズ」は日常的に起きている。最近の四半期では、報告企業の15%がアナリストのコンセンサス（過大）予想を下回った。しかし、報告企業の82%がポジティブな利益「サプライズ」を記録し、アナリストの期待を上回った。アナリストの目標に正確に一致したのはわずか3%だった。
これは予測「失敗」の記録的な四半期だった。
「当社の25年間のデータ履歴において、この頻度の利益サプライズは2020-2021年のコロナ再開期間中にのみ上回られた」 – デビッド・コスティン、ゴールドマン・サックス（2025年11月8日）
ポジティブな利益サプライズを報告する企業の割合は着実に増加している。
フィサーブは23%下回り、大きな「ミス」だったが、異例ではない。
大局的に見ると、期待と現実のギャップはいくつかのセクターで二桁のパーセンテージに達した。
利益「ビート」に偏ったこの歪みは、勝敗に対するゲームの非対称的な結果を反映している。「ミス」に対するペナルティは「ビート」に対する報酬よりもはるかに大きい。平均して、最近の四半期では、期待を上回った企業は株価のごくわずかな上昇を見たが、期待を下回った企業は（平均して）即座に5%の価値の損失を被った。過去5年間で、下振れリスクは上振れ報酬の2.5倍の大きさだった。
売上高のビートとミスも考慮すると、この非対称性はさらに顕著になる。
正確さは重要ではない
もしこれが単なる予測誤差であれば、「ビート」が「ミス」の4倍以上という結果の不均衡は見られないだろう。
しかし、これらは誤差ではない。失敗でもない。成功の兆候なのだ。
利益ゲームは、まさに大多数の企業がアナリストの期待を上回り、過剰達成できるように設計されている。正確さは目標ではない。実際、完全に正確な予測は避けるべきものだ。いくつかの研究では、「投資家はゼロまたは小さなポジティブな利益サプライズを警告信号と見なしている」ことが分かっている。小さな「ビート」（1セント）は今日では負けとなる。2010年の研究では、1セントのビートとより大きなビートを比較している。
より最近の研究（2025年）もこのパターンを確認している。平均して、アナリストの予想にちょうど一致したか、わずかに上回った企業は、決算発表の前後3日間で価値を失った。
小さな「ビート」に対する市場の罰則は、小さな「損失」に対するものとほぼ同じだ。より大きなビートは株価の適度な上昇をもたらす可能性がある。大きな損失の結果はさらに深刻になる可能性がある。
厳密な正確さは報われない。小さなビートと小さなミスは同様に負ける。多くの企業はより大きな利益サプライズを生み出すために可能な限りのことをする。
「利益サプライズは時間とともに増加しており、平均的なアナリスト予測誤差は1990年代のマイナス1〜2セントから2010年代のプラス1〜2セントに上昇し、一方で平均的な決算発表リターンは1990年代の0.30%から2010年代の-0.30%に低下し、過去17年間でマイナスに転じている…[これは]企業が市場の反応がますます否定的になっている「ちょうど達成」または「小さなビート」から離れ、「大きなビート」へと向かう世俗的なトレンドを示している。」
1980年代には、ポジティブな利益サプライズは約50%の頻度で発生していた。これは比較的偏りのない予測を示唆している（「公正な」プロセスでは過小評価と過大評価がほぼ同数になるという前提に基づく）。
1998年までに、歪みが定着していた。「ニアミス」（予測を1セント下回る）の割合は減少し、より大きな「ビート」（予測を5〜15セント上回る）の割合は急増した。
より最近の研究では、アナリストの予測が2020年に目標に達したのは10%未満であることが分かった。
ゲームのプレイ方法
成功する利益サプライズは、企業のEPSの2つのバージョン間に適切なサイズのギャップを作ることに依存している。企業とアナリストはそれぞれ公式の半分だけをコントロールしているため、相互に望ましい結果に到達するためには、ある程度の協力が必要となる。
課題は、ポジティブな利益サプライズを生み出すために調整された、EPSの2つのバージョン（アナリストのものと企業のもの）の間の小さな（しかし小さすぎない）不一致を振り付けることだ。これには、開示規制に違反するリスク、または暗黙の協力から完全な共謀への線を越えるリスクがあるため、慎重さと繊細さをもって進める必要がある往復のシグナリングが含まれる。
利益ゲームは、次の決算発表日よりもずっと前に始まる様式化された方法で進行する。それは「テーブルの上の2枚のカード」から始まる：過去数四半期の企業の収益記録（トレンドラインを描く）と次の四半期のアナリストの初期予測だ。
通常、アナリストは（過度に）楽観的であり、これは企業が達成するには高すぎるハードルを設定し、利益「ミス」を指し示す可能性がある。経営陣は、企業が「期待を上回る」ことができるように、アナリストの予測EPS数値を下げるか、企業の実際のEPSを上げるかして、状況を調整する方法を見つけるよう促される。
企業の経営者には2つの方法がある：
- 期待管理：いわゆる「ガイダンス」を通じて、アナリストの見解に影響を与え、期待を下げる
- 利益管理：実際に「新しい」ビジネスを生み出すことに依存しない方法で報告利益を押し上げる
ガイダンス
企業は、将来の業績に関する選択的な情報を提供することで、ウォール街のコンセンサスを管理しようとする。ネガティブなガイダンスは、良いニュースの兆候を控えめにしたり、隠したりして、「課題」を強調することで期待を下げることを目的としており、アナリストがEPS予想を下方修正するよう（誤）導き、利益ビートの可能性を高める。
アナリストの予想はほとんど常に高く始まり、四半期の終わりが近づくにつれて下がっていく。これにより、ほとんどの企業はビートで「勝つ」ことができる。これは2025年第2四半期のS&P 500企業の利益成長に関するアナリスト予測のトレンドを示したものだ - 報告された実際のEPSと比較している。
ガイダンスはかつて非常に人気があった。2003年には、上場企業の77%がガイダンスを提供していた。昨年はS&P 500企業のわずか19%がこの慣行を続けていた。
ここで奇妙な疑問が生じる。ガイダンス提供が減少しているのに、なぜ利益「ビート」が増加しているのか？なぜこれほど多くのアナリストが過小評価を生み出しているのか？
（答えはアナリストの手順とインセンティブ構造にあるに違いない。アナリストはおそらく、小さなビートや一般的な正確さはもはやゲームに「勝てない」ことを理解している - これは彼らのクライアントを喜ばせない。これは別のコラムのテーマだ。）
利益管理
企業経営陣のもう一つの選択肢は、実際の利益を適切な方向に調整することだ。目標はアナリストの予想に影響を与えることではなく、より直接的に「改善された」EPS結果を提供することだ。
利益管理の研究は真に広大な分野だ。最近の文献計量分析では、1987年から2021年の間に発表されたこのトピックに関する学術論文が約6500件あることが確認された。広く言えば、企業は四半期EPSを押し上げ、利益ビートの可能性とその規模を増加させるために、利益管理に3つのアプローチを使用する。
- 会計上の「発生項目」の変更
- 報告された収益を増加させたり費用を削減したりするための「裁量的な実際の活動」
- 「調整後利益」の使用
発生項目には、製品販売や購入コミットメントなどの契約上のビジネス取引のタイミングと、それらが伴う具体的なキャッシュフロー（出入り）との間の差異、および保証費用、製品返品、または貸倒れに対する「引当金」の見積もりが含まれる。GAAP会計はこれらの事項について控えめな余地を提供しており、押し上げを必要とする企業は合法的な方法で正しい方向に動くことができる。
裁量的なEPS押し上げ活動には、四半期の締め切り日前に顧客が注文した製品の迅速な出荷や、受注した新規注文に対する販売割引の提供などが含まれる。可能であれば、費用を数日遅らせることも役立つ。
「調整後利益」はより最近の革新だ。利益とEPSの代替的な測定（非GAAPまたはストリートEPSとしても知られる）は、「修正または「正規化された」EPSが企業の将来のキャッシュフローとパフォーマンスをより良く反映するという考えに基づいている」。非GAAP測定は企業とアナリストの両方によってますます好まれている。
「非GAAPおよびストリート利益サプライズは現在、業績指標として金融市場を支配している。ほぼすべての大規模な提出者が現在、代替的な利益測定値を開示している。」
（フィサーブについて報告されたEPS予想と実績は「調整後利益」を指している。）
ほとんどすべてのケースで、調整後またはストリートEPSはGAAP EPSよりも高く、その差は拡大している。
2024年には、S&P500企業の71%が「調整後非GAAP」EPSの数値を報告し、89%のケースで非GAAP EPSはGAAP EPSよりも平均30%高かった。大企業は調整後EPS指標の最も活発なユーザーだ。
（フィサーブの調整後EPSはGAAP EPSよりも43%高かった。）
残念ながら企業のゲーム参加者にとって、ウォール街のアナリストはこれに気づいている。彼らは現在、利益予想に調整後EPSを使用しており、これによって調整の影響はある程度緩和される。
結論：四半期報告の問題に関する意味
四半期の利益ゲームは、投資家が利用できる財務情報の質を向上させない。それは企業に誤解を招く「ガイダンス」を公布し、利益管理に変換される「調整」を設計するよう促し、露骨な操作や誤情報に陥る可能性がある。発生項目は調整され、通常のビジネスプロセスは歪められ、認可されていない非標準の会計数値がシステム全体に浸透する。アナリストの予測はもはや正確さそのものを目指していない。アナリストと企業は暗黙のうちに協力（共謀？）して、できればプラス側で、ポジティブなサプライズを生み出すために、期待から大きく偏った結果に到達する。株価の動きは極端になる可能性がある（特にマイナス側 - 例えば、フィサーブの50%の減資）。市場は、決算発表の前、最中、後に、投資家を損失ポジションに誘い込む可能性のある、重大な価格の誤りやその他の取引異常を示す。
要するに、ゲームは仕組まれている。厳密な意味で「合法」であるかもしれない場合でも、企業とアナリストの両方による利益数値のゲーム化は、開示規制が促進しようとしている透明性と公正性の原則を損なう。
そしてこれはすべて明らかに四半期報告サイクルによって推進されている。ゲーム化は半年ごとに報告する企業ではあまり普及しておらず、あまり目立たない。過去10年間で四半期から半年ごとの報告への移行が行われた英国の企業を研究した研究では、「半年ごとの報告は発生項目の質、利益の持続性、予測可能性を向上させる」ことが明らかになった。
企業はベンチマークをわずかに満たすか上回るために利益を操作する可能性が大幅に低くなり、短期的なプレッシャーの軽減が基礎となる経済的現実をより忠実に表現する財務報告につながることを示唆している。
「経済的現実」 - ビジネスが実際にどのように機能しているか - は市場が投資家のために明らかにすべきものだ。四半期報告はその現実を歪め、企業の真のパフォーマンスを隠し、市場に誤情報を氾濫させ、価格シグナルを歪め、時には投資家に壊滅的な結果をもたらす。
