IPO市場が事実上凍結し、AI主導の巨額調達ラウンドが質の高い案件のほぼすべてを吸収する中、プライベートエクイティとベンチャーキャピタルは同じ戦場に集約され、かつてはVCが明確に支配していた後期ステージのテクノロジー案件を奪い合っている。さらにファミリーオフィスまでもが参入し、かつてはグロースファンドが担っていた投資を行うようになっている。その結果、トップティアのプレーヤーが過剰応募のAIや大手テック企業の限られた投資機会に殺到する一方、二番手・三番手のファンドは実存的な問題に直面している：資本は豊富だが真の投資機会が希少な世界で、彼らに残された役割は果たして何なのか、あるいは何も残されていないのか？
IPO市場は依然として閉ざされたまま
かつてベンチャーキャピタル投資企業の主要な出口戦略だったIPO市場は低迷を続けており、2024年6月までに完了したIPOはわずか81件で、前年比でも18%増にとどまっている。これは2021年の1,035件から2023年のわずか154件へと劇的に減少した流れが続いていることを示している。
上場を目指す企業にとって、見通しは依然として厳しい。業界専門家らは、活動の大幅な回復は早くても2025年後半か2026年までは期待できないとしている。Crunchbaseの分析によると、特にエンタープライズソフトウェア分野のIPO前企業の多くは、強気相場時に比べて成長率が低く、公開デビューの魅力的な候補とは言えない状況だ。
その影響は深刻だ：IPOからの利益は、VCがLPに資本を還元する主要な方法の一つであり、LPはその返還された資本を新たなVCファンドに再投資する。このサイクルが断たれることで、ベンチャーエコシステム全体が流動性の危機に直面している。
AI巨額調達ラウンドが市場を独占
全体的な資金調達は制約されている一方で、人工知能は資本が自由に流れる並行宇宙を生み出しているが、それは一部の選ばれた企業のみに限られている。2024年、世界のベンチャー資金の約3分の1がAI関連分野の企業に流れ、AI企業への資金提供は1000億ドルを超え、2023年の556億ドルから80%以上増加した。
その集中度は驚異的だ。Cartaの分析によると、シリーズCではAI企業が調達資金全体の33%を占め、シリーズEおよびそれ以降では48%に達している。つまり、最後期ステージではAIスタートアップが他のすべてのスタートアップを合わせたほぼ同額の資本を調達したことになる。
巨額調達の現象は劇的に強まっている。2024年には583億ドル、つまり全資金の19%が10億ドル規模のラウンドに流れた。これに対し2023年は458億ドル、つまり全資金の15%が10億ドル以上のラウンドに向かった。S&P Globalのデータによると、2024年の取引総額は前年比24.7%増の6,390億2000万ドルとなり、50億ドル以上のプライベートエクイティ案件が成長に大きく貢献した。
最大の勝者には、OpenAI（企業価値1,570億ドル）、Databricks（620億ドル）、xAI（500億ドル）、Anthropic（184億ドル）などが含まれ、それぞれが数十億ドル規模のラウンドを調達している。DealRoomの分析によると、米国のベンチャー資金の60%以上が1億ドルを超えるラウンドから来ている。
PEとVCの境界線の曖昧化
プライベートエクイティとベンチャーキャピタルの伝統的な境界線は消滅している。バイアウトファンドはより大きなアップサイドを獲得するために成長サイクルの早い段階に投資し、一方でベンチャーキャピタルファンドは後期ステージの案件、ストラクチャードファイナンス、バイアウトプレーヤーとの共同投資に進出している。
ハーバード・ロー・スクールの分析によると、2024年には複数のスポンサーが協力して取引を行う顕著な例が見られ、プライベートエクイティ企業がキャピタルスタック全体で連携し、転換社債や債務型優先株式、直接貸付などを通じて協力している。
公開市場の投資家もこの争いに参入している。Resonanz Capitalによると、Tiger Global、Coatue、D1 Capitalなどの企業が後期ステージのVC案件やIPO前のラウンドに殺到している。これは、最も魅力的な成長ストーリーが企業が上場する前（もし上場するとしても）に起きているためだ。
その結果、同じ案件をめぐる激しい競争が生まれている。Pitchbookによると、ベンチャーポートフォリオは合計4兆ドルのスタートアップ価値を保有しており、これは2020年の市場価値1.7兆ドルの2倍以上で、2024年には5億ドル以上の出口が総出口価値の79%を占めている。
ファミリーオフィスの参入
おそらく最も劇的な変化は、ファミリーオフィスが従来のベンチャーキャピタルの直接的な競合として台頭していることだ。PwCによると、2022年には世界のスタートアップに投資された総資本のほぼ3分の1がファミリーオフィスから来ていた。
CNBCの分析によると、スタートアップ投資のトップ10ファミリーオフィスは2024年に合計150以上の投資を行い、バイオテクノロジーやエネルギーからクリプトや人工知能まで、あらゆる分野に投資している。GoingVCが引用するUBSの2024年グローバル・ファミリーオフィスレポートによると、ファミリーオフィスの78%が今後2〜3年でAIに投資する計画だという。
ファミリーオフィスは独自の優位性をもたらす：忍耐強い資本、自社ビジネスからの運営ノウハウ、そして機関投資家ファンドよりも柔軟な投資タイムライン。しかし、PwCのデータによると、ファミリーオフィスによる投資活動の総数は2021年下半期の17,460件でピークを迎え、その後全体的に減少傾向にあり、2025年上半期にはファミリーオフィスの取引総数が7,200件を下回っている。
スタートアップ資金調達の民主化は明らかだ：Business Standardによると、インドの資金調達状況では、2024年の1,270件の取引総数の5分の1がファミリーオフィスと企業ベンチャーキャピタルによって行われ、2023年の880件の総取引数の15%から増加している。
記録的なドライパウダー、投資先なし
厳しい市場環境にもかかわらず、プライベートエクイティとベンチャーキャピタル企業は前例のない未投資資本を抱えている。S&P Global Market Intelligenceによると、2024年7月時点で、世界のプライベートエクイティとベンチャーキャピタルファンドは記録的な2.62兆ドルの未投資資本を保有しており、2023年12月以降の6カ月間で494億4000万ドルを集合的な現金準備に追加した。
その集中度は極めて高い。最大のドライパウダーを保有する25のプライベートエクイティおよびベンチャーキャピタル企業は、合計で5,561億9000万ドルの未投資資本を報告しており、これは世界のプライベートエクイティのドライパウダー全体の21%以上を占める。KKR & Co.は438億6000万ドルのプライベートエクイティ投資に利用可能な資金を持ち、リストのトップに立っている。
これにより資本を効果的に投下するための大きなプレッシャーが生まれている。Moonfare分析が指摘するように、柔軟性を提供する一方で、ドライパウダーの膨大な量はGPに対し、競争の激しい、潜在的に高値の市場環境において資本を効果的に投下し、目標リターンを生み出すプレッシャーを生み出している。
問題は資本の高齢化だ：4年以上保有されているファンドが現在、総額の24%を占め、2022年の20%から増加しており、投資期間が満了する前に案件を見つけるよう運用者へのプレッシャーが高まっている。
大集中化
ベンチャーキャピタル業界は歴史的なパワーの集中化を経験している。VC Cafeの分析によると、2024年にはトップ30のVC企業が市場を支配し、米国のベンチャーキャピタル資金調達の75%を確保した。わずか9つの主要企業が調達総額の半分を占め、Andreessen HorowitzだけでもすべてのVCファンドの11%以上を調達した。
活動中のVC企業の数は急激に減少している。Finalisの調査によると、米国のVCエコシステムは2023年末までに3,417のVC企業を抱えていたが、活動中のベンチャーキャピタル企業の数は2021年のピーク時の8,315から2024年には6,175へと25%以上減少した。
マッキンゼーのグローバル・プライベート・マーケット・レポートによると、過去5年間で、トップ100のGPは、前の5年間と比較して約3倍の競合GP買収を行った。
一方、取引量は歴史的な低水準に崩壊している。2024年のグローバルベンチャー取引量は8年ぶりの低水準に達し、資本はアーリーステージ投資よりもレイトステージラウンドにますます集中している。
二番手ファンドに残された道は？
トップティア以外のファンドにとって、見通しは厳しい。彼らは完璧な嵐のような課題に直面している：
トップ案件へのアクセス制限：最良の機会は、確立された関係と潤沢な資金を持つメガファンドに向かう。投資配分が少なく、人的リソースも限られている小規模企業にとって、すべての案件が重要だ。
バリュエーション圧力：AIブームにより、多くの企業の企業価値評価は持続不可能なレベルにまで押し上げられている。2024年、AIスタートアップが調達したシードラウンドの企業価値評価（プレマネー）の中央値は1,790万ドルで、非AI企業の中央値よりも42%高かった。
保有期間の延長：Chambers and Partnersによると、IPO市場が凍結しているため、ポートフォリオ企業の30%以上が5年以上保有されており、これは2021年の約22%から増加している。また、プライベートエクイティ企業は世界中で3兆ドル以上の価値を持つ記録的な28,000社の未売却企業を保有している。
LP圧力：分配金が歴史的低水準にあり、資本が高齢化したポートフォリオに閉じ込められているため、リミテッドパートナーはどのファンドにコミットメントを行うかについてより選択的になっている。
バーベル効果：The FinRateが指摘するように、いくつかのAIスタートアップは1回のラウンドで数億から数十億ドルを調達し、投資家は潜在的なカテゴリーリーダーを支援することに熱心で、少数の著名なプレーヤーが不釣り合いな資金シェアを獲得する資本集中が生まれている。
今後の道筋
プライベートエクイティとベンチャーキャピタル業界が直面する根本的な問題は、これが一時的な混乱なのか、恒久的な構造的シフトなのかということだ。いくつかの要因が答えを決定するだろう：
出口環境：IPO市場が再開するか、M&A活動が意味のある形で加速するまで、エコシステム全体は流動性の欠如によって制約され続ける。
AIの持続可能性：現在のAIバリュエーションが真の価値創造を反映しているのか、投機的な過剰を反映しているのかが、最終的にどれだけの資本が生産的に配分されるかを決定するだろう。
市場差別化：運用ノウハウ、セクター専門化、差別化されたネットワークなどを通じて独自の価値を示すことができるファンドは、依然として機会を見出せるかもしれない。
代替構造：コンティニュエーションファンド、セカンダリー市場、ハイブリッド型ビークルの台頭が、流動性と差別化の両方に新たな道を提供するかもしれない。
現時点では、データは明確なストーリーを語っている：資本は豊富だが、機会は希少だ。勝者は規模、ブランド、そして真に重要な数少ない案件へのアクセスを持つ者たちだ。他のすべての者にとって、問題は競争の方法だけでなく、そもそも競争が可能かどうかということだ。
