この記事では、ステーブルコインについての詳細な分析を続け、ステーブルコイン界の推進派と悲観論者の両方が広める神話に切り込んでいく。以前公開された記事ではGENIUS法の条項について検討した。その記事では、同法を詳細に読み解くと、伝統的金融の原則が初めて暗号資産の世界に導入されることを意味し、この法律の巧妙さは、暗号資産支持者たちに法律が彼らに好意的だと思わせながらも、伝統的金融の側面を強調している点にあると指摘した。この規制は伝統的金融のプレーヤーと中央集権的なゲートキーパーがステーブルコイン市場に参入するのを助けるものだ。法律のこれらの条項には、KYC/AML（本人確認/マネーロンダリング対策）、ステーブルコインの凍結能力、そして債券市場の中核を成す多くの準備金要件が含まれる。高品質流動資産（HQLA）が要求されるが、これは伝統的金融において自己資本比率の要件としてよく見られるものだ。承認された準備金には、短期国債、レポ取引、リバースレポ、銀行預金が含まれる。このシリーズの前回の記事では、法律における準備金要件とその影響について取り上げた。ステーブルコインの多くの特性は準備金という錨から生じている。
貨幣の単一性は「パー（額面通り）」と呼ばれる価格で表現される。パーは、ベースマネーとブロードマネー（マネーマーケットファンドを含む）を統一する。銀行に行って預金の全部または一部を現金として引き出すことができる。その裏では、このような変換は銀行の債務を連邦準備制度の債務に額面通りに変えている。商業銀行の預金からの1ドルは、何の問題もなくあなたの手元にある1ドルにシームレスに変換される。私たちはこの変換について一瞬たりとも考えることはない。
メーリング教授が教えるマネービューによれば、パーは貨幣の4つの価格のうちの1つである。他の3つは金利、為替レート、商品価格だ。金利には時間要素が含まれる。為替レートには管轄区域や通貨の境界を越える移行が含まれる。商品価格には、通貨を金、石油、その他の商品の単位に変換することが含まれる。パー以外のこうした価格は1対1ではない。
ペリー・メーリングはステーブルコインに関するマネービューの論文の著者の一人で、パーに焦点を当てている。国際決済銀行（BIS）のノートとして発表されたこの論文は、ステーブルコインとユーロドルの間に類似点を見出している。ユーロドルとは外国銀行にあるドル口座のことだ。外国銀行は連邦準備制度の口座を直接持っていないため、ユーロドルは流動性の逼迫に晒される。ユーロドルはオフショアのドル、ステーブルコインはオンチェーンのドルであり、どちらも最後の貸し手としての通常の保護が利用できない境界を越えている。この類推が成り立つのは、どちらの発行者も連邦準備制度の口座にアクセスできないからだ。外国中央銀行へのドル・スワップラインの提供により、シャドーユーロドル市場の崩壊は回避された。このように、ユーロドル口座の外国発行者は間接的に救済された。
米国のステーブルコイン登録発行者向けに「スキニー」連邦準備制度マスターアカウントを設立する提案がある。この提案は連邦準備制度のクリストファー・ウォーラー氏が支持している。この提案の詳細については別の記事で取り上げる予定だ。GENIUS法はステーブルコイン発行者の連邦準備制度口座の設立を禁止している。また、ステーブルコイン認証機関に法律自体の条件を変更する裁量権も与えている。
ステーブルコイン発行者が直接連邦準備制度口座を持たないことに関する同様の指摘は、ステーブルコインが無記名証券として適しているかどうかに疑問を投げかけている。これはM0とM1の収束論争や貨幣の流通速度にも現れている。これらの議論は金融政策の伝達と通貨発行益に影響を与える。
通常の状況では、パーは機能する。明らかに、銀行取り付け騒ぎの最中では、破綻しつつある銀行の1ドルは1ドル紙幣と同じ価値を持たない。また、そのような欠陥のある預金を健全な銀行の預金に額面通りに変換することもできない。GENIUS法によればステーブルコインには適用されない保険であるFDIC（連邦預金保険公社）は、一定の限度まで銀行預金に対して機能する。FDIC預金保険により、銀行取り付けは著しく減少した。銀行取り付けは、規制された商業銀行が発行する民間通貨に対する不信感の表れである。これはSVB銀行のように、通常のヘッジなしに金利引き上げサイクルの最中に長期国債を保有していたケースのように、銀行が保有する準備金の不足が原因かもしれない。
パーに関して、GENIUS法は沈黙している。同法は償還という概念を通じてパーに言及している。ステーブルコインの償還は額面通りに行われることになっている。法律では、過度な手数料なしで適時に償還が行われなければならないと定めている。手数料への言及は、ステーブルコインが銀行預金よりも劣った形の貨幣であることを即座に浮き彫りにする。なぜなら、預金の一部を現金に変換する際に通常は銀行に手数料を支払わないからだ。これが貨幣の単一性の最初の例である。決済速度などの他の側面では、ステーブルコインの方が優れている。それらはT1（翌日決済）ではなくTnow（即時決済）の手段だ。私は意図的にT0ではなくTnowという表現を使用している。
19世紀と20世紀の民間通貨の実験では、民間銀行が発行したドルが最大20%割り引かれることがあった。額面通りではない。金融ストレスと流動性の枯渇により、ステーブルコインにはペッグ（固定相場）が外れるイベントが発生し、ステーブルコインにおける貨幣の単一性の認識が崩れる可能性がある。SVB危機の際、USDCはペッグが外れ、1ドルあたり90セントで取引されていた。
