先日、母を空港から車で送迎している時に、当時トロイオンス当たり約4,000ドル前後だった金の現在価格について彼女の考えを尋ねた。彼女は結婚した頃（1960年代初頭）、インドでの金価格は「トラ」あたり約120ルピー（「Rs」）だったと言った。彼女の父親がその時、金価格が最近大幅に上昇して非常に高価になっていたが、それでも所有する価値があると言っていたことをよく覚えていると話した（インドにおける金の歴史については、例えばこちらを参照）。トラは古代の重量単位で、11.6638グラムに相当する。つまり、切り上げると、当時のインドルピーでの24金の価格はグラムあたり約10ルピーだった。今日の同じ価格はグラムあたり約1万2000ルピーなので、過去65年間でインドルピーでの価格は1,200倍以上に上昇したことになる。もちろん、米国では金は固定相場制で、ニクソン大統領が1971年に変動相場制に移行するまでは36.50ドルだった。今日（出典：ブルームバーグ）、トロイオンスあたりの金価格は約4,200ドルである。つまり、米ドル建てでは約115倍に上昇したことになる。同じ期間に、インドルピーは1米ドルあたり4.76ルピーから88ルピーへと、18倍の通貨安となった。紙幣のルピーに資金を投じた人は、過去65年間で購買力をすべて失ったことは間違いない。
これらは大きな数字だ！さらに換算を続けるのではなく、要約しよう。金を価値の貯蔵手段と考えると、1960年に金に投資した人、あるいは裕福な叔父からの贈り物の恩恵を受けた人は、インドルピーに資金を置いておいた場合と比べて、（複利計算の方法によって）1000倍から2000倍も裕福になっている。インドのような国々は、米国や欧州よりもはるかに長い紙幣発行とインフレによる富の減少の歴史を持っているため、母や彼女の世代が常に古くからの知恵を覚えているのも不思議ではない。「決して金を売るな！」と。母や彼女の世代、そして先祖たちがしてきたのは、子供や孫にジュエリーの形で金を贈ることであり、多くの場合、これは子供や孫の結婚など大きな機会に儀式的に行われる。息子と新しい妻が昨年幸せに発見したように。
この話の要点は、米国外の世界には財政放漫と紙幣発行の長い歴史があり、そうした国々の市民は、いざとなれば政府が紙幣を発行することを知っているということだ！そして、政府が通貨の価値を下げる時に唯一の保護となるのは、金のような実物資産である。ここで私が使う「金」という言葉は、母のジュエリーに限定されるものではないことを覚えておいてほしい。金塊を所有する以外にも、金ETFや投資信託、金先物やスワップ、そして貴金属への間接的なエクスポージャーを提供する金鉱山会社などの金株など、金に投資する複数の方法を指すことができる。
私はこの必然性について、今から約3年前から書いている（「再び金を目指して」、「GITA：金が代替手段である」、そして最近のJournal of Alternative Investmentsの論文「金のためのレジーム・マイニング」を参照）。これらの出版物の基となった研究を行う前は、私も30年間のディスインフレーション、信頼できる中央銀行、そしてグローバリゼーションしか見てこなかった人のように従来の考え方をしていた。つまり、金は良い「投資」ではないと。しかし、私たちの研究は、レジーム変化が進行中であり、それも大規模に進んでいることを示した。そして、このレジームが最後に見られたのは、おそらく30年前だった。科学者として、事実に直面した時、私は自分の考えを変える余地を持たなければならない。そして幸いにも2022年にそうした。このレジーム・シフトはインフレを引き起こし、高いボラティリティを高め、脱グローバル化を促進する。これに加えて、中央銀行の信頼性の喪失（多くの点で正当化される）と明示的な独立性の喪失があり、金を保有する理由はより強くなった。さらに、BRICSなどが米国の覇権に対抗しようとする地政学的な移行があり、中央銀行からの機関投資家のニーズが金を新記録に押し上げている理由を理解するのは難しくない。
金は経済学者が「ギッフェン財」および「ヴェブレン財」と呼ぶものである。この19世紀の概念を思い出すと、ギッフェン財は価格の上昇が需要を増加させる「劣等財」である（こちらを参照）。特に経済的下層部においてそうだ。ここで私の先ほどの話が関連してくる。インドのような「貧しい」国々では、金の魅力は価格とともに減少するのではなく、増加する（それが「劣等」投資であるにもかかわらず、例えば何か実質的なものを構築することと比較して）。これは、価格が上昇しても、安全性のために簡単にアクセスでき取引可能な金の代替品がないためであり、安全性を必要とする人にとって、金は価格にかかわらず購入せざるを得ない。なぜなら、代替手段は現金（例えばルピー）の価値を失うことだからだ！ビットコインやその他のデジタル資産が良い場所かもしれないと推測する人もいるだろう。しかしそれは別の話だ。ビットコインは政府の管理下に置かれる可能性があり、あるいはブロックチェーンはハッキングされる可能性がある。少なくとも、新しい計算能力がその段階に達する将来の世界では（このトピックについては、量子コンピューティングに関するこのフォーラムでの私の記事「量子コンピューティングは次のAIとして投資可能か？」を読んでほしい。これは現在注目を集めている）。しかし、暗号資産を批判するのではなく、金はより身近であり、暗号資産よりも「信頼」を保持してきた長い歴史を持っていると言っておこう（逸話的に言えば、今週初めにペイパルの暗号資産パートナーが300兆ドルの暗号ステーブルコインを発行して破棄したが、これはおそらくデジタルドルに対する一般の信頼を高めるものではない）。
金はまた「ヴェブレン財」（こちらを参照）でもあり、これは価格が上昇すると需要が増加する「贅沢品」である。なぜなら、それがステータスシンボルになるからだ。確かに、「金を持つ者が規則を作る」という格言が当てはまるなら、中央銀行からの急速な金の購入は、最終的に最大の金の蓄えを持つ者が米国の覇権に挑戦できる—あるいは少なくともそうする手段を持っていることを示すことができるという正当性を与える。
ここで疑問が生じる：米国は約2億5000万オンスの金を所有している（エド・ヤルデニ氏がこのリンクを指摘してくれたことに感謝する）。これを現在の市場価格で評価すると、きっかり1兆ドルの価値がある。では、米国は単に自国の金の価格を再評価することはできないのだろうか？エド博士が指摘するように、これは米国の総債務が38兆ドルであり、増加し続けていることを考えると、ほんの一部に過ぎない。彼の推定によれば、世界の地上の金の総量は現在の価格で（約70億オンス）約30兆ドルの価値があり、米国の債務よりも小さい。
では、これらすべてを踏まえて、私たちはどこに立っているのだろうか？
私は非常にシンプルなチャートを追跡しており、それを言葉で説明しよう。このチャートは、過去70年ほどの株式市場、インフレ、債券利回りの推移を示している。注目すべき2つの世俗的な期間があった。最初の期間は60年代に始まり、80年代半ばに大きな変化で終わった。インフレが急上昇し、金利と利回りは20%近くのピークに達した。その後、ポール・ボルカーと信頼できる中央銀行政策、そして財政的抑制が登場した。その後の30年間、利回りは下落し、インフレは下落し、中央銀行は信頼性を獲得した。世界金融危機の後、これらの信頼できる中央銀行家の子孫たちは、信頼性を誤って使い、権限を超え、実質的にはすべての実用的な目的のために、株式を購入できる人々への富の分配において株式市場のパートナーとなった。この無責任な中央銀行業務の象徴的な例は、日本銀行と欧州中央銀行であり、彼らは弱い経済論理を用いて金利と債券利回りを深くマイナス領域に押し下げた。この驚くべき現象は、私のCFA研究所の著書「信じられない逆さまの債券市場：マイナス金利とその影響」で詳細に説明されており、そこでいくつかの結果を予測した。結果は予想通り、インフレの上昇とその結果、特に米国以外の国々での安全性の必要性だった。大幅な含み損を抱えた債券購入については言うまでもない。
私の見解では、グローバルな政治環境におけるレジーム・シフトは、非常に必要とされている世俗的なトレンド変化の単なる症状、おそらく加速要因に過ぎない。この環境では、外国人は合理的に、まず金の保有を増やし、その後、将来的には新しい債券取引ブロックなどの他の資産で、彼らの巨額のドル備蓄をヘッジするだろう。米国の軌道に即座に入る可能性のあるユーロ、円、その他の通貨を保有することは、彼らが必要とする保護を提供しない。実際、この意味で、金は今のところ唯一の選択肢であり、新しい通貨ブロックが発展するまで（そしてそれが許可されるならば、これもまた保証されていない）。
したがって、上記のすべてが信じられるなら、私たちはすでに10年以上続く可能性のある新しい世俗的な期間に入っている。これは1980年代から2020年代までの期間よりも、1960年代から1980年代までの期間に似ているだろう。この新しい環境では、徐々に確実に利回りは上昇し、ボラティリティは高まり、財政・金融政策は地域の義務を果たすために収束し（つまり、紙幣を発行し）、市場はファットテールを持ち、株式と債券の相関はポートフォリオを分散させないだろう。現在、これはまだ低い確率の結果だが、今後数年間で、進行中のレジーム・シフトが一般の注目を集める可能性が高い。最近の貴金属のパフォーマンスが何かを教えてくれるとすれば、それはこうだ：レジーム・シフトがある時、そのレジーム・シフトの列車に乗るか、道を譲るかだ。もちろん、金には語るべき「本質的な」価値はないが、配当を支払わないインターネット株にも本質的な価値はない。どちらも保有者に何かに対する権利を与える資産であり、価格の上昇は時価評価された富の増加をもたらす。金の場合、これは元本の安全性に対する権利であり、株式の場合、これは基礎となるビジネスの所有権に対する権利であると私は主張する。このような大きなレジーム・シフトが起きている時に、一方が他方よりも重要であると正当化するのは難しい。
私にとって、金は単に地下で何か大きなことが起きていることの症状に過ぎない。金の価格はある時点で、その重みで崩壊するレベルに達するだろう—タイミングは予測不可能だ。急速な上昇を経験するすべての資産と同様に、指数関数的な価格上昇はパーティーに遅れてきた人々も焼き尽くすだろう。しかし、その間、それは他のすべてに対するヘッジを提供する。金が崩壊する時点で、インフレと無謀な中央銀行業務から何らかの他のタイプの保護を提供する他の資産へのバトンタッチが起こる可能性が高い。そして、これらの資産が何になるかはまだ分からないが、それらは米ドル、ユーロ、円の記号が前に付いている可能性は低い。「スプレッド」を稼ぐ、「ボラティリティ」を売る、「キャリー」を稼ぐなど、私たちが慣れ親しんでいる現在の金融セットアップの多くの硬直性が疑問視されるだろう。この結果に備えるためには、投資家は今、まだ時間があるうちに、資産の安全性と保護を構築する必要がある。人々が出口に向かって走り始めると、全員が無事に脱出できるとは限らない。したがって、提起された質問に答えると：金は確かに「バブル」にあるかもしれないが、経済史のこの時点では、それはかなり合理的なバブルであるように思える。
