このセクターには、資金不足があったわけではない。取り入れた資本の性質と、築こうとしていた事業の性質が合っていなかったのである。
機関投資家の資金がクリエイターエコノミーに流れ込むようになって、およそ10年が経過した。失敗例は十分に積み上がった。もはや個々の崩壊を特殊事例として扱うのではなく、そこにあるパターンを読み解くべき段階である。
そのパターンは、不正ではない。無能であることもまれだ。問題は適合性にある。資本は中立ではない。あらゆる資金には、期限、求められる成果、ガバナンスの姿勢が付随している。このセクターで生じた損害の大半は、ある事業レイヤーに対して、本来は別のレイヤー向けに設計された金融手段を用いたことに起因している。
支配的なのは3つの資金プールである。それぞれ、ストレス下で異なる振る舞いを見せる。
ベンチャーキャピタルはストーリーを引き受ける
ベンチャーキャピタルはパワーローの頂点を必要とする。そのため、ナラティブとオプショナリティに資金を投じる。評価するのは、リーチ、月間アクティブユーザー、流通取引総額（GMV）、そして成長曲線の形である。
問題は、クリエイター関連ビジネスの大半が、サービス業的な経済性を持つリレーションシップビジネスであることだ。粗利率は堅調で、関係性がうまく管理されていればリテンションも高い。一方で、その関係性を担う人物が離れれば、売上は直ちにリスクにさらされる。ベンチャーキャピタルはこれらをソフトウェア企業として値付けし、そのうえでソフトウェアのように振る舞うことを求める。
その結果、生まれるのが「プラットフォームのふり」である。エージェンシーが自らをプラットフォームと称する。パフォーマンスクリエイティブの制作会社が自らをインフラと呼ぶ。タレントビジネスが自らをマーケットプレイスと表現する。こうした説明は当初、資金調達のための言葉として始まるが、やがて事業運営上の命令になる。そして会社は、事業のためではなく、ピッチ資料のために運営されるようになる。
プライベートエクイティはキャッシュフローを引き受ける
多くの場合、これは適切な手段である。しかし、デューデリジェンスを誤ることが多い。
スポンサーは、サービス業、統合、マルチプル・アービトラージを理解している。いずれも、このセクターが実際に必要としているものだ。しかし、スポンサーは反射的に継続収益を選別基準にする。クリエイター関連ビジネスが、契約上の意味で継続収益を持つことはまれである。彼らが持つのは反復収益だ。四半期ごとに戻ってくるブランド、再契約するクリエイター。持続性があり、見通しも高いが、完全に非契約型の収益である。
そのためスポンサーは、そもそも通過するはずのないテストに合格しないとしてこのカテゴリーを見送るか、SaaSの装いをまとったものに過大な価格を払う。より有用な問いは、収益が契約で拘束されているかどうかではない。取引相手が、自分は誰から買っていると考えているかである。会社なのか、それとも個人なのか。
ファミリーオフィスは適切な期間をもたらすが、ガバナンスは最も弱い
ファミリーオフィスの資本は、このセクターに最も合った保有期間を持つ。クリエイターエコノミーで持続性のあるものを築くには、10年という時間軸が適切であり、それを提供できるベンチャーファンドはほとんどない。
その資金にしばしば欠けているのは、リザーブ戦略、追加投資の規律、そしてこのカテゴリーでP&Lを担った経験を持つ人物による取締役会の席である。また、タレント、カルチャー、セレブリティへのアクセスが、購入されるリターンの一部としてひそかに含まれているため、近接性リスクにも過度にさらされている。ガバナンスを伴わない忍耐は、ペイシェントキャピタルではない。同じ損失をよりゆっくり被る形にすぎない。
この資本の規律ある形は異なっており、研究に値する。Dillon Lawson-JohnstonとともにGuggenheim Brothers Mediaを共同創業したCriswell Fiordalisは、約20〜25社に最大7500万ドル（約119億円）を投じるクリエイターエコノミー向けファンドについて語っている。そのビークルの3分の1は追加投資のために確保するという。
「この分野への投資は、創業原則と解決しようとしている問題について明確な理解を持ったうえで、分散される必要がある」
2つの失敗パターンは、どんなフレームワークよりもこの点をよく示している。いずれも、筆者が長年にわたり間近で観察してきた企業群をもとにした合成事例であり、特定の1社を指すものではない。
A社：5億ドル（約791億円）近い資金と、誰もペンを握らない構造
A社の出発点はよかった。真に優れたアイデア、特定のニッチにおける本物のオーガニックな牽引力、そしてあと3年ほど静かに複利的に育てる価値のあったプロダクトシグナル。その瞬間の勢いを背景に、同社は5億ドル（約791億円）近い資金を調達する。
問題はラウンドの規模ではない。その構造である。資金は、戦略投資家、富裕層、ファミリーオフィス、そして支配権ではなくモメンタムを買うレイトステージファンドがひしめく株主名簿を通じて流入する。実効性のある取締役会の席を取る者はいない。独立取締役もいない。情報権は薄く、行使も弱い。財務機能は創業者に報告するだけで、他の誰にも報告しない。最大規模の小切手のいくつかは、その企業が身を置くカルチャーに近づくことを本当の動機とする人々によって書かれている。
こうして、5億ドル（約791億円）に迫る資金が、構造的に「ノー」と言える権限を持つ者が誰もいない会社に流れ込む。
その後に起きることは、振り返れば予測可能だ。資本は、うまく機能していた動きを加速させない。そこから逃れるための資金になる。ピッチ資料が約束した成長曲線を人為的につくるため、マーケティング支出が投じられる。次に買収が続く。権利関連、ライブ関連、コマース関連。それぞれが事業上の重なりではなく、見出し上の隣接性で選ばれる。それぞれが独自のP&L、独自のリーダーシップ、独自の文化を持つ。どれも統合されない。どの案件も、モデルを却下する権限を持つ人物によってモデル化されてはいなかった。
18カ月もしないうちに、中心的な事業課題は、中核プロダクトをどう改善するかではなくなる。買ってしまった構造をどう維持するかになる。
根本的な誤りは、送金が完了する前になされていた。A社が持っていたのはオーディエンスの牽引力であり、プラットフォームの牽引力ではなかった。ダッシュボード上では、この2つは同じに見える。だがストレス下では、まったく異なる振る舞いをする。オーディエンスの牽引力は、それをもたらした流通チャネルから借りているものにすぎず、そのチャネルが価格を変更したり重みづけを変えたりすれば消える。プラットフォームの牽引力とは、そのチャネルが明日消えてもユーザーがついてくるということだ。これほど大きなバランスシートがあれば、企業は自分がどちらを持っているのかを何年も見極めずに済んでしまう。まさにそこに危険がある。
投資家が問うべきだったこと：
- この株主構成のなかで、CEOに反対票を投じる権利と意欲の両方を持つのは誰か。答えが「誰もいない」なら、あなたは投資家ではない。寄付者である。
- 財務機能には独立した報告ラインがあるか。そして実効性のある監査プロセスは存在するか。
- 調達資金は、小規模ですでに機能している動きを加速させるものか。それとも、どの規模でも証明されていない動きを買うものか。
- これらの買収は、顧客、コスト基盤、あるいはプレスリリースだけを共有しているのか。
- 資金調達後の2四半期で、獲得ユーザーあたりコストはどうなったか。有料チャネルが直ちにオーガニックチャネルを置き換えたのであれば、そのラウンドは終わりのないランニングマシンに資金を投じたことになる。
大型ラウンドは、プロダクト上の問題を支出上の問題へと変える。そして支出上の問題は、ガバナンスなしにはほとんど見えない。監督なき資本は、悪い意思決定を防げないだけではない。それを大規模に資金供給し、さらに同じ意思決定を続けるための沈黙を買うのである。
B社：規律ある会社が、誤った資産を所有していたケース
B社はA社への答えのように見える。テクノロジー中心で、資本効率が高く、創業者が率い、公的な発信力も実質的にある。機関投資家の資本はごく少ないため、支配権は維持され、マージンも守られ、ピッチ資料を満たすためにアイデンティティを買う者もいない。クリエイターにとって現実のワークフロー上の問題を解決しており、創業者たちの信頼性そのものが市場開拓のすべてである。このセクターの多くの人が望むと言うモデルは、まさにこれだ。
そこへ基盤が動き、AIが本物の脅威であると同時に、抗いがたい誘惑として現れる。
脅威は現実である。ツールレイヤーを構築するコストは崩れ落ちる。クリエイターがすでに身を置くプラットフォームが、その機能をネイティブに取り込む。5年と本物の職人技を要したカテゴリーが、有能なチームなら1四半期でつくれる仕事になる。
しかし創業者たちは、その脅威に対応しない。輝きに反応する。ロードマップは1四半期のうちにAI中心へと組み替えられる。ポジショニングは書き換えられ、さらにまた書き換えられる。エンジニアリングの時間は、顧客が実際に対価を払っているワークフローから離れ、誰も求めていない生成AI機能群へ移る。クリエイターが何を必要としているのかについて、異例なほど率直に語ることで地位を築いた創業者たちは、他のAI創業者と同じような投稿を始める。
既存企業から招いたシニア人材は、実際に何をつくっているのかについて明確な答えがない状況に直面する。新製品が展開される一方で、依然として顧客が対価を払っている主力製品は置き去りにされているからだ。同時に、当初のミッションに惹かれて入社した人々は周囲を見回し、自分たちの知る会社ではなくなったと感じ、1人、また1人と去っていく。どちらもシグナルとして扱われない。
それこそが本当の損失であり、1年間はP&Lに表れない。堀はコードではなかった。信頼と、それを生み出す文化だった。これは、自分たちのような人々によってつくられたものだというコミュニティの信念であり、誤った仕事に「ノー」と言い続けられるだけの明確な意見を持つ社内文化である。AIを追いかけたことで失ったのは、技術的なリードではない。実際に荷重を支えていたものを失ったのであり、彼らはそれを自ら差し出した。
売上にそれが反映される頃には、同社はソフトウェアで最も混み合ったカテゴリーで真っ向から競争している。その戦いに必要な資本もなく、支援する価値を生んでいたアイデンティティもない。そして、かつて美徳だった資本効率の高さが今度は牙をむく。このセクターのパターン認識を持つ取締役会もない。困難な転換に資金を投じるリザーブもない。その変化がもたらすコストを、ドルではなくアイデンティティの観点から値付けできる独立した声もない。創業チームが互いに同意し合うことは、ガバナンス構造ではない。
投資家が問うべきだったこと：
- パイプラインの何%が創業者の発信力に起因しているのか。そして、その発信の調子が変わった場合、何がそれに代わるのか。
- 18カ月で技術基盤が変化した場合、何が壊れるのか。そして計画された対応は、堀を守るものなのか、それともトレンドを追うものなのか。
- このAIロードマップは顧客の問題を解決しているのか、それともポジショニングの問題を解決しているのか。
- 初期社員の自発的離職率はどう変化しているのか。そして誰がその数字を先行指標として扱っているのか。
- 文化は移転リスクを伴う資産としてデューデリジェンスされているのか。それともソフトな要素として見過ごされているのか。
- アーンアウトは関係性の移転に結びついているのか、それとも単に売上の維持に結びついているのか。信頼が失われた後も、売上は3〜4四半期は続く。その遅れは、どんなモデル上の誤りよりも多くの買収者を破綻させてきた。
テクノロジーとパニックは分けて考える価値がある。なぜなら、この議論には真剣に受け止めるべき形があるからだ。Flight Storyを率い、Social Chainの米国事業を構築した後、ベンチャースタジオcocreatdを創業したOliver Yonchevは、業界には「AIをサービス提供に活用する方法、所有を通じてタレントに報いる方法、そしてそもそも組織を設計する方法について、根本的に異なるアプローチが必要であり、ドメイン専門家による小規模で機動的なチームが、かつては機関としての重厚さを必要とした規模で価値を生み出せるようになっている」と主張している。
これは、AIを、仕事をつくる人々を中心に組織と所有モデルを再設計する理由とみなすものであり、B社とは根本的に反対である。B社はAIを、ピッチを再設計する理由として扱った。前者は構造的な対応である。後者は、構造的な装いをまとったポジショニングの演習にすぎない。
2社に共通するもの
両社は、自社の堀が何であるかを誤認していた。そしていずれの場合も、発言力を持つ誰もそれを正さなかった。A社はリーチをインフラだと信じ、5億ドル（約791億円）近い資金を持ちながら、誰もペンを握っていなかった。B社はプロダクトこそが関係性だと信じ、創業者たちは何についても第三者を説得する必要がなかった。一方は監督なき過剰な資本によって失敗し、もう一方はどの資本水準においても監督が不足したことで失敗した。共通する変数はラウンドの規模ではない。アイデンティティを問うべき瞬間に、権限を持った反対意見が不在だったことである。
このセクターにおける財務デューデリジェンスは、いまやコモディティ化した作業である。ガバナンスとアイデンティティのデューデリジェンスは、ほとんど実践されていない。
ここで優れた資本とは何か
まず、金融手段を事業レイヤーに合わせることから始めるべきだ。
インフラ — 決済、アトリビューション、権利管理、測定。本物のベンチャーリスクと、本物のベンチャーリターンがある。そのように値付けすべきである。
サービス — エージェンシー、クリエイティブスタジオ、パフォーマンスクリエイティブ、タレントマネジメント。スポンサー資本が、EBITDAとリテンションを基準に引き受け、規律ある統合を通じて構築する領域である。リーチを基準に値付けされたベンチャーキャピタルではない。
IPとクリエイターエクイティ — テクノロジーというより、メディアの引き受けに近い。ヒット依存で、ポートフォリオ管理され、長期の時間軸を持つ。ファミリーオフィスと専門性のあるクレジットはここに属するのであって、ツール企業のシリーズBラウンドではない。
次に、このカテゴリーが実際に必要とする引き受けを適用する。
- クリエイターとブランド顧客を、顧客と同じようにコホート化する。コホート別のネット売上維持率は、どんな見出し的な成長数値よりも多くを教えてくれる。
- キーパーソンリスクを両側で明示的に値付けする。創業者、そして売上関係を担う上位3人である。
- 契約が会社に従うのか、個人に従うのかを検証する。誰かを退社させ、何が動くかを見るべきだ。
- 資金使途が、すでに存在する動きに対応していることを求める。
- 小切手の大きさに応じてガバナンスを設計する。独立取締役のいない9桁規模のラウンドは、創業者への信任投票ではない。職務放棄であり、それがラウンドに織り込まれているかどうかにかかわらず、結果には織り込まれている。
このセクターでP&Lを担った経験のあるオペレーターを、少なくとも1人は取締役会に入れるべきだ。最悪の意思決定を防ぐには、たいてい1人で十分である。
クリエイターエコノミーは、もはや投資仮説ではない。実際のキャッシュフロー、現実の統合ロジック、そして何がそれを壊すのかに関する10年分の証拠を備えた事業カテゴリーである。筆者が間近で見てきたほぼすべての失敗、つまずき、あるいは重大な構造的欠陥は、善意の資金によって支えられていたが、その資金は購入した対象と構造的にミスマッチだった。
このセクターに利用可能な資本が不足しているわけではない。しかし、自分が何を買っているのかを理解している資本が不足することは、ときにある。
