イランとの戦争はエネルギーコストを押し上げ、家計と企業のサプライチェーンに新たなインフレ圧力を加えている。米国のディーゼル価格は1ガロン当たり6.529ドル（約1万未満円）と過去最高に達した。ディーゼルはトラック、貨物輸送、農業、産業活動を支え、経済の大部分の土台にあるため、この数字はとりわけ重要である。輸送コストの上昇が給油所だけにとどまることはまれだ。いずれ、食品から工業製品に至るまで、消費者が支払う価格に波及し得る。
金利も再び上昇している。米連邦準備制度理事会（FRB）は9月16日、インフレ率が目標を上回り続けていることを理由に、フェデラルファンド（FF）金利の誘導目標レンジを0.25ポイント引き上げ、3.75〜4%とした。FRB当局者は現在、わずか数カ月前に想定していたよりも高い金利の道筋を見込んでいる。
同時に、投資家は人工知能（AI）革命が生産性、雇用、企業の収益性、そしてこの技術に投じられている莫大な資本に最終的に何をもたらすかを見極めようとしている。2026年の中間選挙は、政策の不確実性をさらに高める要因だ。また、米中両国は貿易、戦略的鉱物、技術、人工知能などの課題について交渉を進めているものの、その関係は複雑なままである。
これらすべてを総合すると、投資環境は異例の不確実性に包まれているように感じられる。しかし、おそらくより有益な問いは、投資家が不安を抱くべきかどうかではない。自らのポートフォリオが、あらゆる市場サイクルで最終的に起こる事象に対して準備できているかどうか、ということだ。
何十年もの間、投資家は分散投資について比較的単純な公式を教えられてきた。成長のために株式を保有し、安定性のために債券を持ち、セクターと地域をまたいでリスクを分散し、時間をかけてリバランスするというものだ。この枠組みには今なお意義がある。だが投資の世界は進化しており、10年、20年、30年の投資期間を持つ投資家にとって、上場株式と債券からなる従来型のポートフォリオだけでは、今日利用できる機会の全容を捉えきれない可能性がある。
欠けている要素は、オルタナティブかもしれない。プライベートエクイティ、プライベートクレジット、不動産、インフラ、天然資源、その他のプライベート市場戦略を含むオルタナティブ投資は、公開市場では十分に代表されていない企業、実物資産、リターン源へのエクスポージャーを投資家にもたらし得る。目的は株式や債券を捨てることではない。それらだけに依存しないポートフォリオを築くことだ。
調整は通常の出来事であり、弱気相場は避けられない
投資家が犯す大きな過ちの一つは、市場の下落を異常な出来事として扱うことだ。実際にはそうではない。直近の高値から少なくとも10%下落した場合、一般に調整局面と呼ばれる。この呼び名は、実際に起きている最中には決して平凡とは感じられないものに対して、驚くほど淡々としている。経験豊富な投資家でさえ、急落する市場には恐怖を覚え得る。歴史的に見ると、調整局面は際立って頻繁に起きてきた。1928年以降、米国株式市場は平均しておよそ年1回、10%以上の下落を経験している。
少なくとも20%の下落は、一般に弱気相場に分類される。弱気相場は調整局面ほど頻繁ではないが、決して珍しいものではない。1928年以降、おおむね3〜4年に1回の頻度で発生してきた。ほとんどの調整局面は弱気相場には発展しない。例えば、1974年以降の調整局面を検証した学術研究では、27回の調整局面のうち弱気相場に発展したのは6回にすぎないことが示された。市場が下落し始めるたびに、投資家は必然的に同じ問いに直面するため、これらの統計は記憶にとどめておく価値がある。これは単なる調整なのか、それともはるかに悪い事態の始まりなのか。誰にもわからない。そして、それこそが投資における最も重要な教訓かもしれない。
市場が日次、月次、年次で上昇するのか下落するのかを一貫して予測できる能力を示した投資家、エコノミスト、ストラテジスト、テレビ解説者はいない。バリュエーション、経済状況、企業利益、金融史を研究することはできる。リスクを特定することもできる。確率を組み立てることもできる。だが、転換点を一貫して予測することは、まったく別の話である。だからこそ、分散投資が重要なのだ。
長らく経験していない景気後退
今日の投資家が考慮すべき歴史的事実がもう一つある。厳密に言えば、米国は2020年に景気後退と弱気相場の両方を経験した。全米経済研究所はその景気後退を2020年2月から4月までとしており、米国史上最短の景気後退だった。これはパンデミックと経済活動の急停止によって生じた異例の出来事であり、投資家が通常、景気後退と結び付ける伝統的な景気循環の悪化とは異なるものだった。
この異例のパンデミックショックを通常の循環的な景気後退と区別するなら、弱気相場を伴った最後の大規模な景気循環上の後退は、2007〜2009年の金融危機だった。それはほぼ20年前のことである。したがって、多くの投資家は、長期にわたる通常型の景気後退と持続的な弱気相場が重なる局面で、大きな資産を運用した経験がない。それは重要な意味を持つ。
本物の景気後退は、通常の市場調整にはないことを引き起こす。弱い企業は破綻する。過剰な供給能力は消える。信用基準は厳格化する。過剰債務を抱えた企業は再編を迫られる。資産価格は調整される。資本はより選別的になる。ほとんど何にでも資金を出そうとしていた投資家は、突如としてキャッシュフロー、バランスシートの強さ、そして収益化への信頼できる道筋を求め始める。
これらのどれも痛みを伴わないわけではない。景気後退は雇用を奪い、富を破壊し、家計と企業に大きな圧力をかける。だが経済収縮は、長期の拡大期に蓄積された過剰の一部を一掃することもある。やがて、生き残った企業はより筋肉質になり、弱い競争相手は姿を消し、バリュエーションはリセットされ、資本は再配置される。新たな土台が形成され始める。そして歴史的には、最終的に次の拡大と次の強気相場が訪れる。問題は、古いサイクルが終わった時点や新しいサイクルが始まった時点を知らせる鐘を鳴らしてくれる者などいないことだ。
分散投資は「より多くの株を持つ」以上の意味を持つべきだ
ここで、分散投資に関する従来の考え方は誤解を招き得る。より多くの証券を保有することが、自動的に意味のある分散を生むわけではない。投資家は数十、数百の上場企業を保有していても、なお同じ基礎的要因、すなわち金利、経済成長、個人消費、市場バリュエーション、流動性、投資家心理に大きくさらされ続ける可能性がある。真の分散は、異なるリターンのエンジンを組み合わせることで生まれる。
公開株式は、上場企業の利益成長への参加をもたらす。プライベートエクイティは、企業が公開市場に入る前、あるいは上場することがないかもしれない企業へのエクスポージャーを提供し得る。プライベートクレジットは、株式保有ではなく主に融資を通じてリターンを生む。不動産とインフラは、実物資産や長期の契約・運営キャッシュフローへのエクスポージャーを提供し得る。
こうした違いは、経済サイクル全体を通じてとりわけ重要になり得る。ポートフォリオを複数の部門を持つ企業として考えてみるとよい。すべての部門が最終的に同じ顧客に依存しているなら、その企業はどれほど多くの商品を販売していても、真に分散されているとはいえない。より強い企業は、状況の変化に応じて経済性が異なる複数の収益源を持つ。ポートフォリオも同じ原則に基づいて構築できる。
経済の大部分は公開市場で取引されていない
オルタナティブを検討する最も説得力のある理由の一つは、同時に最も単純な理由でもある。世界経済の大部分は、公開株式・債券市場の外に存在している。数多くの有力企業は非公開のままだ。輸送ネットワーク、エネルギーシステム、データセンター、通信プラットフォームを含むインフラ資産は、民間で所有されていることが多い。大半の商業用不動産は株式指数に現れない。世界中の企業は、S&P 500が上昇していようと下落していようと、資金調達を必要としている。
そのため、グローバルなアクセスも重要になる。国内というレンズだけでオルタナティブに向き合う投資家は、依然として機会の範囲を狭めている可能性がある。非公開企業、インフラプロジェクト、不動産市場、信用機会は先進国・新興国の双方に存在し、それぞれが異なる人口動態、資本需要、政治環境、経済サイクルの影響を受ける。したがって、グローバルなオルタナティブは、資産クラス、地域、経済成長の源泉という観点から分散を広げ得る。数四半期ではなく数十年を見据える投資家にとって、この拡張された機会集合は価値を持ち得る。
オルタナティブは魔法の盾ではない
オルタナティブを支持する論理が、販売目的の売り文句になってはならない。プライベート投資は非流動的で、時には資本が何年も固定されることがある。評価額は上場証券より透明性に欠ける場合がある。手数料は高くなり得る。運用者の選択、レバレッジ、引受基準、案件構造は、結果に大きな影響を及ぼし得る。そして「オルタナティブ」という言葉は、自動的に「分散」を意味するわけではない。
高いレバレッジをかけたプライベートエクイティ投資は、公開株式に影響するのと同じ経済要因に極めて敏感であり続ける可能性がある。不動産は金利上昇やテナントの弱体化によって打撃を受け得る。プライベートクレジットには、引受、流動性、デフォルトのリスクがある。インフラ投資は、規制、政治、プロジェクト固有のリスクに直面し得る。
重要なのはラベルではない。基礎にある経済性である。だからこそ、オルタナティブ投資は、興味深い投資を別個に集めたものとして扱うのではなく、より広いポートフォリオの中で果たすことが期待される役割に基づいて評価されるべきだ。
次の弱気相場を予測するのではなく、備えるべきだ
したがって、オルタナティブを支持する最も強い論拠は、株式市場に勝つことよりも、ポートフォリオが時間をかけて富を複利で増やす方法の数を増やすことにあるのかもしれない。長期ポートフォリオは、流動性の高い公開株式、質の高い債券、そして複数の地域、業種、経済エクスポージャーにまたがる慎重に選定されたプライベート投資を組み合わせることができる。
適切な配分は、流動性ニーズ、リスク許容度、税務上の考慮事項、投資期間、財務目標によって異なる。すべての投資家に適した普遍的なオルタナティブ配分は存在しない。だが、より広い原則には大きな力がある。今日の見出しは、イラン、過去最高のディーゼル価格、インフレ、金利上昇、人工知能、選挙、米中関係かもしれない。
明日の見出しは別のものになるだろう。次の調整局面は必ず訪れる。いずれ次の弱気相場も訪れる。そしてある時点で、次の景気後退も訪れる。歴史は、これらの出来事が異常ではないことを教えている。それらは、資本主義における拡大、過剰、収縮、再編、再生というサイクルの一部である。過ちは、それらがいつ到来するのかを確実に知ることができると信じることだ。
ケン・フィッシャーの著書『市場は決して忘れない（だが人は忘れる）』は、市場サイクル、調整局面、弱気相場、回復が繰り返される傾向にある一方で、投資家は過去の恐怖と不確実性の時期から得た教訓をしばしば忘れると強調している。その中心的なメッセージは、市場の歴史を理解することが、投資家が今日の見出しを大局的に捉え、よくある市場の振る舞いを前例のないものとして扱うことを避ける助けになる、というものだ。
今後20年のために設計されたポートフォリオは、次の12カ月にどの市場、資産クラス、地域が主導するかを正しく予測することに依存すべきではない。また、調整局面が弱気相場に変わる正確な日や、減速が景気後退に変わる正確な日を投資家が見極めることを必要とすべきでもない。むしろ、耐久力のあるポートフォリオは、異なる資産、異なる事業、異なるキャッシュフロー源、異なる経済的リターンの源泉を保有し、それらに複利で成長する十分な時間を与えることができる。
オルタナティブは株式や債券の代替ではない。長期ポートフォリオの第三の柱になり得る。目標は、次の調整、景気後退、弱気相場を予測することではないからだ。その3つすべてを乗り切り、最終的に訪れる新たなサイクルに参加できるポートフォリオを築くことである。
