アーリーステージの気候テック投資家は、売上がまだない企業に小切手を切る前に、常に基本的な問いを発するべきである。この技術がうまくいった場合、それを広く普及させる実際の事業を誰が資金面で支えるのか。
今週、今回も大盛況となった「ニューヨーク・気候ウィーク（NYCW）」での対話の中で、私は技術的ブレークスルーに対する多くの熱意を耳にした。すでに規模を拡大しているグロースステージの事業を支援したい投資家も数多く存在する。しかし、最初の商業的成功を実際に反復可能な販売へとつなげようとする起業家にとって、投資資金ははるかに見つけにくい。
反復可能な売上と実証された成長を達成することは、投資家にとってかなり重要であるはずだ。だからこそ、「最初の販売」から「10件目の販売」への移行を達成することは、投資家が喜んで後押ししたくなるようなバリュエーションの変曲点であるべきだ。
残念ながら、現時点ではまったくそうなっていない。
SVBの2026年4月の気候レポートによると、2025年には気候関連の大半のサブセクターでディール活動が減少した。さらに示唆的なのは、同社の前回のレポートで、2024年にシリーズB以降で活動していた投資家の数は、2021年のおよそ半分だったとされている点だ。一方で、シード投資家の参加はおおむね横ばいだった。そのため、2024年のディールの4分の3がシードまたはシリーズAだったことは驚くに当たらない。
これは、はるかに小さな投資家プールへ向かう企業が大量に存在するということだ。
S2Gはこの不足に数字を与えた。同社の推計では、米国、カナダ、欧州全体のエネルギー転換には、2500万ドル（約39億4000万円）から1億ドル（約158億円）規模の出資が約2400件必要である一方、利用可能なのは約1000件だった。一方、2500万ドル（約39億4000万円）未満の出資については、推定供給が需要をほぼ4対1で上回っていた。
そう、そうだ。誰もが、初号案件こそが「解くべき大問題」だと知っている。そしてその後はすべて順調、というわけだろうか。
最初の商業プロジェクトを構築することは重要だが、それだけで問題が解決するわけではない。NYCWでは、初号案件（FOAK：First-of-a-Kind）が今なお盛んに語られている。あまり語られていないのは、そのFOAKの後に何が起きるかである。CTVCとElemental Impactは今年初め、100人超の気候テック創業者を対象に調査を実施した。初期の商業拡大段階にある創業者のうち、35%が最大の資金調達課題として不適切な資金調達構造を挙げたのに対し、FOAK段階では18%であった。FOAKをクリアした後は、広範な市場導入への道筋において表向きはリスクが大幅に低減しているにもかかわらず、資金調達の課題はほぼ2倍になっているのだ。
すべての商業事業には、売上前の企業には必要のない、十分に磨き込まれた商業運営が必要になる。たとえば、十分に機能する営業チームやカスタマーサービスチームといった小さなことだ。この段階に達すると、主な業務は、販売し、設置し、運用し、経済性と販売サイクルが顧客をまたいで予測可能な形で成り立つことを証明することになる。企業は機能する技術と数社の初期顧客を持っていても、予測可能な納入コスト、サービス要件、利益率を確立するための資本をなお必要とする。その後に入ってくるグロース投資家やインフラ投資家は、そうした運営実績を見たいと考える。しかし創業者は、それを築くための投資を必要としており、現時点ではその段階で意欲的な投資家を見つけるのは難しい。アーリーステージ投資家は、資金調達のマイルストーンを設定する際にこの問題を織り込むべきだ。
セクター選好は、現時点で状況をさらに難しくしている。データセンター関連の電力供給が、場の関心の多くを占めているためだ。Planetary Scaleの米国ディール記録によると、シリーズBラウンドは2024年上半期の17件から、2026年上半期には21件へ増加した。エネルギーと産業を合わせると、7件から13件へ増えた。それ以外は10件から8件へ減少し、食品・土地と輸送を合わせた分野は6件から3件へ減った。これは小規模なデータセットではあるが、今週これまでニューヨークで会った人の中に、AI関連ではない気候ソリューションが現在きわめて不人気であることに異を唱える人はいないだろう（原子力発電を含めるなら別だが、それもなお電力供給セクターに属する）。
前述のCTVCによる創業者調査も、プロジェクト資本へのアクセスにおける同じ分断を示している。たとえば、原子力分野の回答者のうち83%は、資本へのアクセスが改善したと答えた。これに対し、炭素除去分野の回答者では64%が悪化したと答えている。
実際に投資資金を持つグロース投資家には、いま望むだけの投資機会がある。S2Gの新たなグロースファンドは、2026年5月の発表時点で10件の投資を行っていた。翌月、同社の最高投資責任者は、現在のグロースポートフォリオの大半がEBITDA黒字だと述べた。これはグロース投資家の一例にすぎないが、彼らが良質な案件を見つけていること、そしてグロース投資家がいまかなり遅い段階で参入したがっていることの両方を示している。しかしグロースステージの投資家も、商業化段階に現在存在するこの深刻な資本ギャップを懸念すべきである。企業はグロースステージに到達するための資金を必要としているが、それが大きく欠けているからだ。
リターンは、商業化への投資を支持する根拠となる。同時に、ハードテックのイノベーションの下流にあるビジネスモデルのイノベーションへ投資する根拠にもなる。VCが自らのテクノロジー企業で商業化に必要なスキル構築のすべてに資金を出したくないのであれば、その作業を主目的として担うチャネル、資金調達プラットフォーム、サービスプラットフォームへの投資を検討すべきではないか。
Cambridge Associatesは、世界のクリーンテック企業投資を追跡している。同社の2025年12月までのベンチマークによると、再生可能電力製造の設定来グロスリターンはマイナス7.0%だった。一方、下流の再生可能電力開発はプラス11.5%、エネルギー最適化（主にソフトウェアとサービス）は16.5%のリターンを上げた。ベンチマーク全体では、後期ステージの投資リターンが12.0%だったのに対し、初期ステージの投資リターンは3.4%にとどまった。
投資家は、技術革新と同じくらいビジネスモデルの革新を真剣に受け止めるべきだ。しかし現時点では、まったくそうしていない。過去20年のリターンから得られるあらゆる証拠にもかかわらずである。そして、一部の投資家がそのギャップを埋めようと殺到してもよさそうなものだが、今回のNYCWではその兆しは見られない。実際には、その逆である。
アーリーステージ投資家は、最初の小切手を切る前に、常に次の資金調達を評価すべきだ。次の段階で実際に新規投資を行っている投資家は誰なのか。彼らはどのような売上、利益率、契約、運営実績を求めているのか。AIや投資銀行家が作成した見込みシリーズC投資家のリストは、資本計画ではない。
こうしたアーリーステージ投資家は、スタートアップがまったく新しい試みに取り組む中で避けて通れない大規模な採用や不可避の大きな失敗も含め、提供方法を学ぶためのコスト（ラーニングコスト）を予算に組み込むよう強く求めるべきだ。販売の遅れ、保守、保証、運転資本、顧客保証は現金を消費する。成功した実証は、次の10件のプロジェクトを提供するために必要な組織の費用を賄ってはくれない。したがってアーリーステージ投資家は、自社の投資先をグロースステージまで、自分たちだけで支え切る覚悟を持つ必要がある。より早い段階で、より多く調達すること。経験則が示す以上に、さらに多くの資本準備金を確保することだ。
また、初期の導入資本（デプロイメント・キャピタル）は確かに存在する。ただし見つけにくいだけであり、だからこそ早い段階から関係を築く必要がある。導入投資家を招き、プロジェクト開発、商業契約のベストプラクティス、資本構造についてポートフォリオ企業に助言してもらうべきだ。初期導入資本に対して、最終的に資産へ資金を提供するためにどのような運営データが必要になるのかを尋ねること。まだ時間と資金があるうちに、それらの要件を企業のマイルストーンに組み込み、それに応じてシリーズA/Bの出資規模を拡大するべきだ。
さらに、新技術を使いやすく、手頃なものにするビジネスモデルの革新者を支援する姿勢に戻ろう。世界最高の技術であっても、誰も買わなければ何の意味もない。資金調達、流通、サービス、所有モデルは、技術そのものと同じくらい、顧客が新たなソリューションを採用するかどうかを左右し得る。そして少なくともCambridge Associatesのデータによれば、それら自体も魅力的なリターンを生み出し得る。こうした企業は、気候テックVCのポートフォリオに居場所を得るに値する。私は20年以上にわたりこのことを言い続けてきたが、これほど真実味を帯びたことはない。
アーリーステージの気候テックVCは、これまで以上に起業家が商業化へ向けて加速するのを支援している。しかし、市場参入後に持続的な成長を遂げ、資金調達を確実に成功させるために、具体的に何をしているのか。
これは、気候分野のベンチャー投資に資金を配分する投資家も、そうしたVCに問うべき質問である。
