もし現在、特定の1銘柄があなたのポートフォリオの大半を占めているなら、歴史が示唆するのは、あなたが勝ち組のポジションにいるということではない。リスクの上に座っているということだ。1世紀に及ぶ市場データによれば、大幅な値上がりを遂げた後に投資家から最も愛される企業こそ、その後に市場を下回る可能性が最も高い。
2000年3月を思い浮かべてほしい。あなたは1990年、職場の友人から「インターネットには配管が必要になる」と聞き、シスコ株を買った。10年間で同株は市場を約20,000%上回った。いまではポートフォリオの半分以上を占めている。アドバイザーは一部売却を勧める。義理の兄弟は、世界最高の企業を売るなんて正気ではないと言う。
その後に何が起きたかはご存じの通りだ。シスコは2年半で価値のほぼ90%を失い、株価が2000年3月の高値を上回って引けたのは、2025年12月になってからだった。会社が消えたわけではない。だが、その株はあなたの純資産を、ペントハウスから貧困、そしてまた元へと戻る、四半世紀にわたるジェットコースターに乗せたのだ。
もしかすると、あなたは今日のシスコを保有しているのかもしれない。大化け銘柄を選び当てた。その銘柄はポートフォリオの大きな部分を占めている。勝ち続けるのだろうか。歴史的な確率が示す答えは、通常はそうではない、である。
これは特定銘柄への見解ではない。上昇を続ける可能性もある。そうなれば、研究が示す確率を上回ったことになる。集中した株式ポジションは分散すべきだ、という話は聞いたことがあるだろう。以下では、それを実行に移すべき根拠を示す。確率はどうなっているのか、そしてそれを無視した洗練された投資家の教訓である。
市場にも現れるパレートの法則
80対20の法則を聞いたことがあるだろう。少数の勝者が利益の大半を生み出すという考え方だ。書籍を例に取ろう。2022年、ペンギン・ランダムハウスのCEOは宣誓下で証言し、上位4%の書籍が同社利益の60%を生み出していると述べた。出版業界独自の売上追跡調査によれば、大手出版社10社の新刊の3分の2は年間販売部数1000部未満だったと報告している。
株式市場にも同じパターンが見られる。アリゾナ州立大学のヘンドリック・ベッセンビンダーは、この現象を10年にわたり測定してきた。最新論文米国株式市場の100年は、1926年から2025年までの米国普通株すべて、約3万銘柄を対象としている。市場全体では、1ドル（約1万未満円）が1万5000ドル（約237万円）超になった。一方、上場期間全体で保有した場合の中央値の株式リターンは6.9%の損失だった。米財務省短期証券（Tビル）を上回った銘柄は41%にすぎない。市場そのものを上回った銘柄は28%だけだった。
この1世紀の間に市場が生み出した91兆ドル（約14400兆円）の純富のうち、そのすべてを上場銘柄のわずか3.7%が占めている。残りの96%を合計してもTビルと同等だった。しかも、この集中はさらに強まっている。2016年までは89社がその富の半分を生み出していたが、直近9年を加えると、それは46社になる。アップルだけで5.5%を占める。
つまり、あなたの保有銘柄が何倍にも増えたのなら、それはベストセラーを出版したようなものだ。極めてまれな出来事である。同時に、それは過去についての事実にすぎず、次の本が売れる保証にはならない。
勝者が勝ち続けない理由
アンティ・ペタイストは2023年の論文集中株式ポジションのアンダーパフォーマンスで、次の問いを立てた。米国の大型株を1銘柄だけ今後10年間保有した場合、市場に対してどうなるのか。そして、その銘柄が直近で大きく上昇していた場合はどうか。
典型的な株式は10年間で市場を7.9%、年率約0.82%下回った。これが基準線である。次に彼は、過去5年間のリターンが上位20%に入る銘柄を抽出した。その後10年間におけるそれらの銘柄の中央値のリターンは、市場を17.8%、年率1.94%下回った。10銘柄中6銘柄が市場を下回った。第2次世界大戦後では、直近の勝者だった典型的な銘柄がその後10年間で出遅れた割合は93%に達する。
この効果は公益事業を含むあらゆる業種で確認される。最小規模の企業にも最大規模の企業にも当てはまる。近年になって薄れている兆候もない。そして、こうした銘柄こそ、他の投資より速く成長した結果、ポートフォリオ内で集中ポジションになる株式である。
どの個別株も確率を上回る可能性はある。だが集団として見れば、勝者は勝ち続けない。特定の優位性を持たない投資家が分散に頼ることが多いのは、長期的な確率がそれを支持しているからだ。分散とは、優位性がなく、確率が自分に不利なときに行うものである。これは株価が下落するという予測ではない。むしろ、確率を自分に有利にする行為である。
分散投資は、同じ期待リターンでリスクを下げられるため、投資における「唯一のフリーランチ」と呼ばれる。集中した値上がり銘柄について、ペタイストは分散を「お金をもらってランチを食べるようなもの」だと言う。リスクを下げ、リターンを高める可能性があるからだ。
洗練された投資家でさえ誤る
ペタイストの論文は、ある理事会、投資運用部門、そして世界で最も有名かつ長く存続する企業の1つをめぐる物語から始まる。
1979年、エモリー大学はコカ・コーラ株という、大学を大きく変える寄付を受けた。同株は市場を上回るパフォーマンスを見せ、2000年までに、エモリーの約50億ドル（約7890億円）の基金の半分以上がコカ・コーラ株になっていた。同大学が掲げていたこの1銘柄への目標配分は48%だった。大学の金融・財務担当の教授陣はこれに異議を唱えた。最高執行責任者（COO）はウォール・ストリート・ジャーナルに対し、大学はこのポジションに「不安を感じていない」とし、コカ・コーラの将来に「絶大な信頼」を寄せていると述べた。
1998年6月のピークから2000年初頭にかけて、エモリーのコカ・コーラ株は約30%下落し、大学に約10億ドル（約1580億円）の損失をもたらした。一方、市場全体は約30%上昇していた。COOの弁明は、過去15年間に分散ポートフォリオを保有していた場合よりも、エモリーはなお良い状態にあるというものだった。それは事実だった。だが、問いの立て方を誤っていた。続く5年間で、コカ・コーラは市場に対してさらに25%下落した。大学がポジションを10%に減らしたのは、その後のことだった。
ここで起きなかったことに注目すべきだ。コカ・コーラは破綻しなかった。破綻に近づくことすらなかった。エモリーが基金の半分を賭けて「今後も特別であり続ける」と見込んだ10年間、同社は平凡な10年を過ごしたのである。これこそ集中ポジションに対する弱気の見方（ベアケース）であり、データが示す最も起こりやすい展開でもある。株価が崩壊してゼロになったわけではない。大幅なアウトパフォームの後に、大幅にアンダーパフォームしたのだ。
確率を知ることと、行動することは同じではない
データがすべてなら、この記事は3段落で終わっていただろう。そうならないのは、そのポジションが明細書上の数字にとどまらないからだ。それは、自分自身について語る物語である。
多くの投資家は、売却後に株価が上がり続けた場合の後悔を恐れる。行動経済学者は、そこに働く心理の一部に名称を付けている。
- 補外（エクストラポレーション）：5年間市場を上回った株式は「良い株」に見えるため、データが逆を示しているにもかかわらず、今後も市場を上回り続けると考えてしまう。
- 保有効果（エンダウメント効果）：人は、すでに所有しているものを、所有していないものより高く評価する。
- 現状維持バイアス：そのままでいることは何もしないことのように感じられ、何もしないことは安全に感じられる。エモリーはそのすべてに当てはまっていた。しかも税金は要因ですらなかった。大学は税金を払わないからだ。
だから自分にこう問いかけてほしい。もし今日これだけの現金を持っていたら、この1銘柄をこれほど多く買うだろうか、と。
集中した株式を売却して減らす際の税負担は正当な懸念であり、分散のためのさまざまな手法を慎重に計画・評価すべき理由でもある。税金は重要であり、資格を持つ専門家と個別に計画する必要がある。だが、税金を理由に分散をめぐる議論を自動的に止めるべきではない。
認識から行動へ移る方法
すでに大きなポジションを抱え、純資産の半分が1銘柄に集中しているなら、目標はそれを見直し、計画を立てることだ。今日の時点で書き出し、株価の上昇・下落を含め、どのような状況なら計画を変えるのかを考え抜く。一定期間にわたる単純な計画的売却から、より高度な戦略まで、集中株式の税負担を管理する多様な手法を検討するのである。
別の方法は、事前にポジションサイズの上限を設定することだ。ペタイスト自身の基準はポートフォリオの10%であり、単一ポジションが全体リスクを動かし始める水準である。それを超えた分は削減する。
事業上の意思決定として扱う
その会社で働いていたのかもしれない。その会社があなたにキャリアを与えたのかもしれない。単に運よく富をもたらしただけかもしれない。いずれにせよ、自分のエクスポージャーは「これは純粋にビジネスだ」という姿勢で評価すべきである。
分散することは、その会社に逆張りの賭けをするという意味ではない。1社に自分の財務の健全性を左右させることを拒む、ということだ。
スコット・ラベルはDiversified LLCの最高投資責任者（CIO）である。本記事のいかなる内容も、特定の証券の売買を推奨するものではない
