気候イノベーション企業のIPO（新規株式公開）をめぐる最近の盛り上がりは、当然のものだ。
気候関連企業がようやく、公開市場に確かな形でアクセスできる規模の事業へと成熟しつつある。また、電化、エネルギー・レジリエンス、脱炭素化へのエクスポージャーを提供する上場企業に対して、機関投資家と個人投資家の需要が明確に存在している。
いずれも朗報である。
だが、私たちはこの映画を以前にも見ている。そして過去の展開では、気候分野の投資家にとって結末は良くなかった。IPOの窓が開き、数社がそれを活用する（一部は当然のタイミングで、一部は早すぎる段階で）。何らかの外生的要因でIPOの窓が閉じる。セクター全体で後期投資家の撤退が起きる。大型資金調達をしていたもののIPOの窓を逃した多くの気候スタートアップが行き詰まる。そしてセクター全体が「やはり気候分野は投資家にとって悪いセクターだ」という大ざっぱな評判で塗りつぶされる。これは1990年代後半と2000年代半ばのクリーンテック・バブル、そして数年前のSPAC（特別買収目的会社）ブームで起きたことだ。過去には、その結果としてセクター全体に資本の「核の冬」が訪れ、有望なスタートアップもそうでないスタートアップも見捨てられた。
そして私たちは、再びこうしたセクター全体の崩壊に向かいつつある。だが、そうならなければならないわけではない。
私は長年、気候イノベーションにはより強靭な資本エコシステムが必要だと書いてきた。主要な資本源と資本構造がVC（ベンチャーキャピタル）と主流のインフラ投資だけでは、大きな資本ギャップが残るからだ。そうした資本ギャップの多くは今も残っているが、エコシステムが以前より多様化しているのは確かであり、喜ばしいことだ。だが、この分野に長く投資してきた者として奇妙に思えるのは、現在、これらの資本タイプが互いにあまりにも分断されていることだ。
大幅に単純化して、あらゆる業界（食品、水、廃棄物、エネルギー、輸送など）にまたがる気候ソリューションの「資本バリューチェーン」には、4種類の資本提供者がいるとしよう。その4つと現在の関心は次の通りだ。
1. イノベーション段階の資本――典型的には「研究室では機能する」段階である。シードラウンド、友人・家族、アクセラレーター、一部のVCなどだ。現在、気候分野におけるこのごく初期段階の資本は、原子力発電や先進電池といったハードテック（科学技術やハードウェアに基づく技術）のイノベーション、そしてもちろんデータセンターで使われるあらゆるハードテック・イノベーションに強く注目している。
2. 商業化段階の資本――イノベーションを、実際の市場に初期的な形で存在する製品やサービスへと転換する時期の資本だ。最近ではシリーズA/B段階のVCがこれにあたることが多い。彼らもまた、主にハードテック・イノベーションとソフトウェアに関心を持っている。
3. スケールアップ資本――ごく初期の商業化の取り組みから、実際に売上を拡大していく段階の資本だ。歴史的にはグロースエクイティ投資家やインフラ投資家の役割だったが、専門金融やアセットファイナンスもこの枠に入る。一部はハードテック・イノベーションに関心を持つが、それが商業的にかなり十分に実証されてからに限られる（しかも、真に画期的なものではなく、漸進的なハードテック・イノベーションであることが多い）。そのため、ここで第2段階と第3段階の間に大きなギャップが生じる。彼らが本当に見たいのは、良好なオフテイク（引き取り契約）を伴う、拡張可能な資産資本とプロジェクト資本のパイプラインであり、通常は少なくとも過去12カ月売上高で1000万ドル（約15億9000万円）を求める。それがハードテックかどうかは気にしない。注記すると、これは通常、ビジネスモデルや金融モデルのイノベーションの方がはるかに実現しやすい。
4. エグジット資本――買収またはIPOである。ここで、それまでのすべての投資家が実際の投資リターンを得ることを期待する。ほとんどのベンチャー投資家は今も暗黙のうちに、公開株式発行か、事業会社である「戦略的買い手」による買収という2つのエグジットを前提に計画している。だが、成功するIPOの窓は短く、予測不能で、アクセスできる企業はごく少数に限られる。戦略的買収は機能し得るが、気候イノベーションだけでは、ベンチャー・ポートフォリオを支えるために必要な企業買収の成果を一貫して生み出してきたわけではない。現在それはハードテック・イノベーションだが、実のところここでは、スタートアップがもはや「スタートアップ」ではないことが求められる。つまり微妙な含意として、買収者や公開市場は、イノベーションに加えて、プロジェクト開発や資産管理をめぐるスケールアップの基本的な中核能力も示す企業にしか関心を持たないということでもある。
では、この過度に単純化したスペクトラム全体を眺めると何が見えるだろうか。私にとって明らかなのは、現在、初期段階の投資家とエグジット資本が何よりもまずハードテック・イノベーションに関心を寄せているということだ。だが、厄介な小問題がある。数十億ドル規模のスケールアップ資本は、テクノロジーリスクを引き受けることにそれほど熱心ではなく、ハードテック・イノベーションと同じくらい金融イノベーションにも関心を持っているのだ。
その結果、利用可能なIPOの窓を前提に、多くのスタートアップと投資家はスケールアップ資本を迂回し、初期商業化から直接エグジットへ向かおうとしている。それは確かに機能し得る。IPOの窓が開いている間は、である。その窓が干上がると、戦略的エグジットも同じように干上がりがちだ。そして周知の通り、IPOの窓は非常に速く干上がり得る。
これはまた、初期段階の投資家によるハードテックへの関心が現在どれほど強いかを浮き彫りにしている。だがそれは、そうした投資家にとって過去に実際にリターンが見いだされてきた領域とは相いれない。
ケンブリッジ・アソシエイツの2025年第2四半期クリーンテック・パフォーマンス調査は、760本のファンドが支援し、2000年から2023年に初回投資が行われた1121社への1844件の投資を対象としている。その結果は、新たな電力技術を製造する企業と、エネルギーの資金調達、導入、管理、消費のあり方を改善する企業との間に、顕著な乖離があることを示している。
再生可能電力の製造は、調査期間全体でプールベースのグロスIRRがマイナス7.2%だった。一方、ケンブリッジが再生可能プロジェクトの資金調達、設置、管理、運営または所有と定義する再生可能電力開発は、11.5%のリターンを生み出した。エネルギー最適化は16.5%を生み、その内訳にはエネルギー効率化・管理の20.7%、スマートグリッド投資の33.7%が含まれる。
これは、すべてのビジネスモデル・イノベーターがすべてのテクノロジー企業を上回ることを証明するものではない。だが、気候ベンチャーのリターンは主に科学的ブレークスルーと独自ハードウェアから生まれなければならないという考えを揺るがすものだ。
むしろ、一部の優れた気候分野の成果は、既存技術をより良い資金調達、流通、顧客エンゲージメント、実行力と組み合わせることで生まれてきた。
住宅用太陽光発電は、歴史的に良い例である。このセクターの価値創造の多くは、より優れた太陽光パネルを発明することではなく、顧客獲得、設置、資産ファイナンス、長期所有の方法を見いだすことから生まれた。サンラン（Sunrun）が企業価値32億ドル（約5080億円）でビビント・ソーラー（Vivint Solar）を買収することで合意した際、同社が強調したのは、補完的な販売チャネル、事業規模、プロジェクトファイナンスの効率性、そしてより大きな設置済み資産基盤だった。太陽電池化学におけるブレークスルーではなかった。
最終的に、スケールアップに多額の資本を必要とする気候ソリューション、つまり純粋なソフトウェアではないあらゆるものへの投資で成功する道筋を、私たちは2つ見てきた。1つは、グロースエクイティと公開市場資本を何らかの形で組み合わせ、インフラ資本や資産資本と関わる必要性をショートカットすることだ。テスラ（Tesla）や最近のいくつかの例が示すように、これは機能し得る。ただし、機能する頻度は非常に低い。
もう1つの道筋は、より広範な資本バリューチェーンに全面的に関与しながら、実際に企業を構築することだ。手前味噌な例として、VCとデプロイメント資本の提供者（私の会社であるスプリング・レーン・キャピタル(Spring Lane Capital)など）が、AIネイティブの地熱エネルギー企業であるザンスカー（Zanskar）をめぐってすでに協業してきた例を見てほしい。ここでの共通目標は、同社がこれらのプロジェクト群を大規模に構築するために必要な多額のインフラ資本にアクセスできるよう、十分に態勢を整えることだ。これは、ハードテック・イノベーションのスタートアップが最初から資本バリューチェーン全体を巻き込む方法を示す一例にすぎない。
だが、この道筋について考える場合にも
