今年、筆者が頭の中で巡らせてきたテーマは、間近に迫った急激かつ突然のレジームシフト（構造変化）だ。1月に「丙午（ひのえうま）の年（2026年）」について書き、並外れた出来事が起こるだろうと予言したが、これまでのところその期待は裏切られていない。明確にしておくと、この仮定されたレジームシフトは、必ずしも暴落や「メルトダウン」である必要はない。最初に「メルトアップ（急騰）」が起こる可能性も十分に考えられる。しかし、いずれの可能性を考えても、今こそレフトテールとライトテールの両方（暴落と急騰の双方のシナリオ）を保有する絶好のタイミングであり、特にオプション市場において、これらのテール（極端なシナリオの価格）が極めて安価に設定されている現在はなおさらだ。
市場に身を置いて35年近くになるが、筆者は最近、ちょっとした「アノマリー（不規則な動き）」や「炭鉱のカナリア」に注目するようになっている。プロのオプション・トレーダーの関心を最近惹きつけているこうした現象の1つが、スペースX（SPCX）やマイクロン・テクノロジー（MU）といった銘柄の、長期オプションにおけるインプライド・ボラティリティ（予想変動率）が根強く高止まりしていることだ。時価総額1兆ドル（約163兆円）規模の企業が、これほど高い長期オプションのボラティリティを示すのを筆者は経験したことがない。これらの企業のオプションは、上場市場において2028年12月限まで取引されているため、見解やモデルを検証する素晴らしい実験場となっている。
まずは例から始めよう。マクロ・リスク・アドバイザーズの友人、ディーン・カーナットが最近指摘したように、2年半先である2028年12月限の権利行使価格2500のコールオプションの価格は、約280ポイント、すなわち本稿執筆時点（2026年7月10日、出所：ブルームバーグ）で975である株価の現在価値の約28％に相当する。権利行使価格の2500は、現在の株価の2倍以上だ。つまり、オプションが権利行使価格に達するまでに株価は2028年までに約150％上昇する必要があり、さらに損益分岐点に達するにはそこからさらに28％上昇しなければならない。実際、株価が2800に達するまで、このコールオプションで利益を得ることはできないのだ。その株価水準において、マイクロンの時価総額は約3兆ドル（約488兆円）になる。これは不可能ではないが、メモリー価格にきわめて完璧なショートスクイーズ（踏み上げ）が発生することが条件となる。このオプション価格の大半は、インプライド・ボラティリティが約85％（ブラック・ショールズ・オプション・モデルを使用）であることに起因している。権利行使価格の2500が現在の株価の2.5倍以上離れているにもかかわらず、このオプションの「デルタ」は0.50である。つまり、インプライド・ボラティリティが非常に高いため、市場は株価が2倍以上になって終わる確率が50対50であるかのように価格を設定しているのだ。少し奇妙であることは誰もが認めざるを得ないが、これは現代のオプション・トレーダーの主力ツールであるブラック・ショールズ・モデルの前提条件が完全にもたらした結果だ。しかし、市場は狂っていると決めつけてこのオプションをショート（売り建てる）する前に（ちなみに、それは正しい結論である可能性もあるが）、その前提条件をさらに深く掘り下げる必要がある。
ブラック・ショールズ・モデルは、価格リターンの分布が、単一の山と両側への裾（テール）を持つ「単峰性」の、正規（「ガウス」）分布、すなわちベル型（釣鐘型）分布を前提としている。入力されるボラティリティは単なる数値、すなわち市場の取引価格を逆算して得られるリターンの年率換算標準偏差にすぎない。しかし、この単峰性の世界から一歩踏み出し、2つの異なる極端な結果が起こり得る、レジームに依存した「双峰性」の世界へと移行するとどうなるだろうか。
2つのバイナリー（二者択一）的な結果が想定されるとする。1つ目の結果では、株価が「良好な状態」のリターンとして200％（すなわち、現在の価値から3倍になる）となり、2つ目の結果では、株価が「悪化した状態」のリターンとしてマイナス50％（すなわち、価値が半分に下落する）となる。また、どちらのケースでも株価の分布は同じ、約50％のボラティリティを持つと仮定する。これら2つの状態を「混合」すると、2つの山を持つ混合分布のトータルなボラティリティは、観測されるブラック・ショールズのボラティリティである85％とほぼ同じになるのだ。しかし、このボラティリティは、2つのモードのそれぞれのボラティリティが高いからではなく、2つの状態における期待リターンが大きく異なることによって生じたものであることに注目してほしい。これは、レジームシフトに向かう事象の特徴だ。異なる平均を持つ別のレジームへと転落し得る変曲点に近づくにつれ、ボラティリティは上昇し始める。
この高い長期ボラティリティを解釈する1つの方法は、現在のオプション市場のコンセンサスが、ブーム（好景気）とバスト（不況）の可能性が混ざり合ったものだと捉えることだ。2つの状態における期待リターンが大きく異なる場合、いわゆる「平均シフト」分散と呼ばれるものが、混合状態のボラティリティに大きく寄与し得る。専門家向けに言えば、この期待リターンの差は、歪度（すなわちペイオフの非対称性）には3乗として、尖度（すなわち「ファットテール」）には4乗として寄与する。
2つの異なる状態において期待リターンが大きく異なる場合、数学的にはブラック・ショールズが前提とする正規分布のベル型カーブとは似ても似つかない確率分布となる。宝くじ的な大きな一発逆転の利益を狙う投資家の視点から見れば、これはまさに人生を変えるような莫大なリターンをもたらし得るプロファイルである。高いボラティリティ、大きな右側テールの非対称性、そしてファットテール。個人投資家の資金流入の最大の勝者の多くが、マイクロンやSKハイニックスのレバレッジ型単一株ETFであったのも不思議ではない。高いボラティリティ、高い正の歪度、ファットテールが得られるなら、最大限にレバレッジをかけるべきだという議論も成り立つ。まさに個人投資家がやってきたことだ。もちろん、二者択一の状態における確率やペイオフの見積もりを少しでも誤れば、レバレッジのもう一方の、あまり友好的でない側面によって、この投資は壊滅的な打撃を被ることになる。
この検証の要点は、ブラック・ショールズの霞を取り払えば、マイクロンや他の銘柄における長期オプションの市場価格が本質的なミスプライシングなのではなく、むしろ次の事実の反映であることを示す点にある。すなわち、（1）2つの結果に大きな不確実性がある、（2）2つの結果におけるリターンが大きく異なる、という点だ。ちなみに、これはスペースX（SPCX）にも当てはまる。2つの結果（火星への旅行、宇宙ベースのAI計算等、あるいは夢の破綻）のどちらがより起こり得るかは分からず、いずれの状態における帰結も、もう一方とはまったく異なるものになる。
この種の現象が最後に起きたのは、ドットコム・バブル崩壊の頃だった。当時（そう、筆者もその頃市場にいて、PIMCOのビル・グロスのために「宝くじとしての株式」という論文を執筆していた）、マーク・キューバンは自身が保有する14億ドル（約2280億円）の制限付きヤフー株に対してカバードコールを売却し、アウト・オブ・ザ・マネーのプットを購入したことで有名だ。数週間後に市場が急落した際、彼は守られていた。数十億ドルが救われ（そして稼がれ）、それはNBAのダラス・マーベリックスの買収や、テレビ番組「シャーク・タンク」への投資など、さまざまな用途に費やされた。今回は状況が異なるかもしれないが、今日のボラティリティ市場の構造が何かが醸成されつつあることを示唆している、と論じることはできる。確かに、時価総額1兆ドル（約163兆円）規模の企業が市場に登場するにつれて、制限付き株式の保有者にとって、この種の防御的カラーを用いて「ヘッジ」したい誘惑は大きくなり、実際に筆者もこの趣旨の問い合わせをいくつか受けている。SPCXオプションが取引されるようになった今、2.5年物のSPCX権利行使価格135ドル（約2万円）（IPO価格）のプットの価格は、権利行使価格225ドル（約3万円）（史上最高値）のコールの価格と同額である。もう一度言おう。225ドル（約3万円）のコールを売って、その代金で135ドル（約2万円）のプットを買う——これが「キューバン・トレード」だ（すべてのデータは2026年7月10日時点、ブルームバーグ）。もちろん、実務上はそれほど単純ではない。コール売りには多額の証拠金が必要であり、ショートスクイーズに巻き込まれて保有していない株式を引き渡さねばならないリスクもある。ヘッジャーはご用心を！
しかし、この例の全体的な要点は、個別株オプションのボラティリティ市場がすでにレジームシフトと二峰性の織り込みを示唆していることを示す点にある。歴史が参考になるならば、この二峰性は他の資産価格、他の資産クラスにも波及し始める可能性がある。そうなれば、マクロ市場を含めて何でも起こり得る。両側のテールを保有すべき時は、市場がテールを保有するには高すぎる値付けにする前の、今なのだ。今回は、悪いレジームが実現した際に恩恵を受けるのがマーク・キューバンだけにならないようにしよう。
