2026年初頭、重大な変化が起きた。PitchBookとNVCA（全米ベンチャーキャピタル協会）による「Venture Monitor Q1」レポートによると、米国のベンチャー投資総額に占めるAI企業の割合は88.8%に達し、10年前の14.6%から急上昇した。取引総額で見れば、市場は健全に見える。同レポートによると、2025年における米国のVC投資総額は3200億ドル（約51兆9000億円）に達し、過去2番目の高水準を記録した。問題は資金が枯渇したことではない。課題は、資金の集中度が高まり、現在の「AI投資理論」に適合する比較的少数のセクターや企業に資金が流れ込んでいることだ。これにより、多くのグロースステージ企業にとって、資金調達の環境はまったく異なるものとなっている。
例えば、2022年にARR（年間経常収益）の8倍の評価額で、1000万ドル（約16億2000万円）のシリーズA資金調達を実施したB2B（企業間取引）向けSaaS企業を考えてみよう。この企業がARRを200万ドル（約3億2400万円）から500万ドル（約8億1100万円）へと成長させ、現在はシリーズBの調達に動いているとする。2022年であれば、この実績は5〜6社のVCから投資条件規定書（タームシート）の提示を引き出せたはずだ。しかし今日、これらと同じVCの多くは、新たな「AIネイティブ」のスタートアップに資金を投入している。「レガシー」なベンチャー支援企業に対する入札者が減少することは、企業価値評価（バリュエーション）の低下と、不利な投資条件を意味する。これは単なる仮定の話ではない。Crunchbaseのデータによると、2025年に投資された全資金の60%近くが、1億ドル（約162億円）以上の大型調達を行ったわずか629社に集中しており、その他の経営状態が良くポテンシャルの高い企業は、残された限られた資金を奪い合っている。
その結果は直接的なものだ。2〜3年前に非AI企業で通用していたバリュエーションの力学は、静かに崩壊した。企業が成長を続け、ユニットエコノミクス（顧客1人あたりの採算性）が強固であり、機関投資家からの資金獲得に値するとしても、いざ資金調達のプロセスに入れば、以前の2倍の時間がかかり、提示される条件は少なく、企業の実際の価値を下回る水準で妥協せざるを得ないのが現状だ。グロースステージ企業のリーダーが知っておくべきポイントは、以下の通りである。
自社のストーリーが現在のサイクル以前のものだった場合
最後に資金調達を行ったのが2021年または2022年である企業も、真に価値のある事業を築いてきたかもしれない。市場の機会は依然として健在であり、ユニットエコノミクスも向上している可能性がある。しかし、その事業がAIネイティブでない（あるいは、信頼性のある形で自社をAIネイティブとして再定義できない）場合、かつての投資家の多くが別のセクターや機会へと関心を移してしまった資金調達環境に足を踏み入れることになる。
これは問題をさらに複雑にする。ディール（投資案件）を争う機関投資家が減れば、企業価値評価への値下げ圧力が強まる。AIが投資の主役に躍り出る前に資金を調達した創業者たちが、必ずしも劣った企業を経営しているわけではない。しかし、彼らは事業の業績に関わらず、関心を持つ資金が枯渇していることで、交渉ポジションにおいて実質的な打撃を受ける市場を渡り歩いているのだ。
戦略的な過ちは、2022年の資金調達のプレイブック(指南書)が今も通用すると考えることだ。それはもう通用しない。
損益計算書に現れないコスト
このような状況にある企業は、VCコミュニティとの関係を再構築し、自社の強みを主張することで、とにかく従来の株式による資金調達を追求しようとしがちだ。その本能は理解できる。しかし、それは多くの創業者が完全には想定していない形での、高いコストを伴う。
多くの企業にとって、従来の株式による資金調達の完了には数カ月を要する。その間、経営陣の時間の大部分は、事業運営ではなく、投資家との面談、デューデリジェンス（資産査定）への対応、その他の資金調達活動に費やされる。
いかなる資本調達プロセスにおいても、資本コスト、希薄化、ガバナンスの変化は常に重要な考慮事項だが、非常に重要でありながら見落とされがちな問いがある。それは、長期化し、先行きが不安定な株式調達を維持するために、創業者が失う成長の勢い、集中力の分散、実行の遅れという形で実際に支払っている代償は何か、というものだ。成長フェーズにある企業にとって、資金調達の長期化による機会費用は、往々にして最も重いコストとなる。
資金集中化が進む市場における資金源の選択
この環境を最も上手く乗り切る企業は、資金の「必要性」と従来の資金調達の「慣習」を切り離して考える企業だろう。
過去10年の大半において、ベンチャーの支援を受ける企業の暗黙の前提はシンプルだった。すなわち、株式で資金を調達し、成長のマイルストーンを達成し、次のラウンドを調達するというものだ。このプレイブックは、現在も一部の企業、特に引き続きベンチャーキャピタルの強い関心を集めているセクターの企業や、多額の先行投資を必要とする機会を追求している企業にとっては有効だ。しかし今日の創業者は、単に新たな株式ラウンドを追求するだけでなく、より多くの選択肢を持っており、それぞれに独自のトレードオフが存在する。
すでに売上が確立しており、顧客獲得が予測可能で、成長に向けた取り組みが明確に定義されている企業にとって、グロースデット（成長企業向け融資）やその他の非希薄化型の資金調達は、所有権を犠牲にすることなく、また競争の激しい資金調達プロセスに何カ月も費やすことなく、事業拡大の資金を調達する手段となり得る。
また、資金調達を完全に先送りし、業務改善を通じてランウェイ（資金維持期間）を延ばすことに注力するのが最善の策であると判断する企業もあるだろう。利益率の向上、効率化、そして規律ある実行力を示すことは、最終的にどの財務手段を選択するにしても、企業の立場を強化することにつながる。
万人に共通する正解はない。適切な資本戦略は、企業の成長プロファイル、市場機会、営業業績、長期的目標によって異なる。変化したのは、そうした決定が下される環境である。ベンチャーキャピタルがイノベーションと成長の重要な原動力であることに変わりはないが、今日のAIへの投資集中は、多くのグロースステージ企業にとって、より選別的な資金調達環境をもたらしている。
創業者は機関投資家の資金の流れをコントロールすることはできない。しかし、その資金を獲得するために、自社をどのようにポジショニングするかはコントロールできる。資金調達の力学がわずか数年で劇的に変化した市場において、資本戦略は、製品戦略、採用戦略、そしてゴー・トゥ・マーケット（市場参入）戦略の実行と同レベルの、思慮深い計画に値するものである。
