先週、ブラックストーン主導のグループがメダリアをトーマ・ブラボーから取得し、トーマ・ブラボーは約50億ドルを償却した。広く引用されている集計によれば、これはプライベートエクイティ史上2番目に大きな損失である。トーマは2021年、この顧客体験ソフトウェア企業を64億ドル（予想売上高の約9倍）で非公開化し、安価な負債を活用していた。オーランド・ブラボー氏はその後、これを「大きな過ち」と呼び、実現しなかった急成長に賭けたことを認めた。
メダリアは単独の事例ではない。何が要因なのか。
金利が通常の説明である。プライベートエクイティはパンデミックのピーク時の倍率でソフトウェアを購入し、負債を積み上げ、2021年の世界が続くという前提で成長を見込んでいた。
しかし私にとって、この取引や他の取引が引き起こす疑問は、AI（人工知能）による破壊と、持続的な参入障壁に関するものである。
バイアウトもレバレッジもなかったChegg（チェグ）を見てみよう。この宿題支援企業は、2021年には約140億ドルの価値を持つ収益性の高い上場企業だった。同社は10年かけて請負業者に報酬を支払い、数千万件のステップバイステップの解答ライブラリを構築し、それを学生に貸し出していた。そこにChatGPT（チャットGPT）が登場した。無料で、より優れていた。
数カ月以内にCEOはアナリストに対し、このチャットボットが成長を阻害していると語った。その後、グーグルのAI要約機能が、新規登録者を生み出す検索トラフィックを遮断した。2025年後半までにCheggは「AIの新たな現実」を理由に従業員のほぼ半数を削減し、時価総額はわずか1億ドルをわずかに上回る水準となった。
これが2021年の引受審査が見逃した変数である。回答、要約、デザイン、またはコード行を生成するコストがゼロに近づくと、その出力の生産に基づいて構築されたリカーリング収益の参入障壁は機能しなくなる。
市場はこれを「Saaspocalypse（サースポカリプス）」と名付けたが、私はこれはあまりにも一般化された表現だと考えている。
AIは確かに一部のカテゴリを破壊する。顧客体験とフィードバックソフトウェアはまさにその1つであり、これがメダリアの最も近い競合であるクアルトリクスも、2023年にシルバー・レイクによる125億ドルの取引で非公開化された理由である。しかし「AIがSaaS（Software as a Service）を殺す」は法則ではない。有用な問いは、生成が無料になった後、どのソフトウェアが参入障壁を維持するかである。
フィンテックについて、私の見解では、持続可能なビジネスは、私が3Dと呼んできた3つの優位性の組み合わせを保持する傾向がある。それは、流通（Distribution）、データ（Data）、提供（Delivery）である。AIはこのフレームワークを無効にするわけではない。しかし、各要素を半分に切断する。複製可能な半分、つまり最先端モデルが今やできる部分は、もはや参入障壁ではなくなる。AIが到達できない半分は、より価値が高まる。
今や仕事の大部分は、この2つを見分けることである。
流通
流通は強化される要素である。誰もが週末に有能な製品を出荷できる時代には、構築はもはや希少ではなく、需要がすべての戦いとなる。持続する形態は、モデルが生み出せないものである。顧客がすでに運用している記録システムの内部に位置すること、競合が安価にコピーできないライセンスや決済レールを保持すること、見知らぬ人があなたを通じて資金を移動させる信頼を所有することである。
Cheggの流通はグーグルの紹介だった。グーグルがクエリへの回答方法を変更したとき、そのチャネルは消滅した。レンタルされた流通は、チャネルが再評価された瞬間に消える。
1つの複雑な要素がある。買い手自体が変わり始めているのだ。過去1年間で、Visa（ビザ）、Mastercard（マスターカード）、Stripe（ストライプ）、グーグルはすべて、AIエージェントによる決済のためのレールを提供しており、Visaは今や来年を、エージェントが購入を支援するのではなく完了する年と位置づけている。マッキンゼーは、米国の潜在市場を2030年までに最大1兆ドルと見積もっている。エージェントが購入を行う場合、人間の買い物客向けに調整したものは重要性が低下する。店舗ランキング、有料トラフィック、エージェントが決して見ることのない摩擦のない登録などである。
したがって、新たな問いが必要となる。あなたはエージェントが選ぶ選択肢か。もしそうなら、なぜか。エージェントが決済するレールを所有しているか。それらは保護されているか。
データ
データは、創業者が最も頻繁に自分自身を欺く領域である。過去のデータの山は、ますます価値が低下している。
しかしフィンテックやヘルスケアにおいて生き残るのは、生成し続ける、ライブで独占的な、通常は規制されたフローであり、他の誰も購入できないものである。借り手自身の取引履歴に基づく融資は真の参入障壁である。独自で、リアルタイムで、同意されたものだからだ。1つの市場に結びついた地域の不正行為や信用パターンも持続する。外国のモデルがそれらを安価に取得できないからである。問題はどれだけのデータを持っているかではない。複利的に増加するフローの上に位置しているかどうかである。
フィンテックにおける線引きはかなり明確である。独自データは、信用と不正行為において一般的なモデルを依然として上回る。また、今日、基盤モデル単独では実行できない業務システムの内部に構築される必要がある。
自問してほしい。あなたの製品はどちら側に位置しているか、そしてそれはAIが再構築するビジネスか、それとも手をつけないビジネスか。
提供
提供の優位性は多くの形態を取り得る。
時にはユニークな方法で顧客を喜ばせることである。時には、決済フローに組み込まれているなど、ユニークな提供経路を持つことであり、かつて複雑だった体験を不明瞭にすることである（これ自体が間違いなく喜びである）。
これも変化している。喜びは今や安価である。AIネイティブのライバルは、数週間以内にあらゆる市場で洗練された焦点を絞った製品を立ち上げることができるため、優れた体験は参入障壁ではなく必須条件となっている。
提供の持続可能な部分は、喜びの下に位置するものである。信頼され、説明責任のある実行である。資金が実際に決済され、コンプライアンスが維持され、モデルが間違えたときに誰かが責任を負う。
これが、私が信頼と検証に焦点を当ててきた理由の1つである。
フローを所有する
一歩引いて見ると、多くの点で上記の結論は、持続的な参入障壁として「フローを所有する」ことの重要性である。
取引と流通の内部に位置すれば、独自データと説明責任のある実行が一式として到着する。流通は加速される。フローがデータを生成し、フローこそが決済が実際に行われる場所である。代わりにフローを借りて、他者のレール上の薄い層として存在すれば、何も保持できない。あなたは機能であり、あなたの下にあるエンジンが改善された日にゼロで価格設定される。
サンフランシスコで100のチームが同じアイデアを追い、サンパウロやジャカルタで3つのチームがそれを追う市場において、データと信頼が地に根ざした場所で自らのフローを所有するチームこそが、AIが時代遅れにするのではなく強化するビジネスである。
