企業スピンオフに潜む隠れた投資機会
企業スピンオフは何十年にもわたって研究されてきた。The Edgeでは、25年以上にわたる企業スピンオフのデータを保有している。学術研究は広く知られ、過去のリターンは十分に文書化されており、投資家はこのカテゴリーを中心に投資戦略全体を構築してきた。それでも企業スピンオフは投資機会を生み出し続けている。これは投資家にとって重要な意味を持つはずだ。
もし投資機会が投資家がデータを知らないことだけに起因するのであれば、何年も前に消滅していただろう。この機会が存続しているのは、真の投資機会が過去の平均値にあるのではないからだ。それは、各分離を取り巻く株主構成、インセンティブ、行動の変化によって生み出されるのである。
私は何十年にもわたって企業スピンオフと特殊状況を研究してきたが、投資家が犯す最も重大な誤りは、取引そのものが価値を生み出すと仮定することだ。そうではない。スピンオフは新たな構造と新たな可能性を生み出す。それらの可能性が価値あるものになるかどうかは、誰が株式を保有し、経営陣がどう行動し、市場が何を誤解しているかによって決まる。市場は分離が来ることを知っている。しかし、その分離が何を明らかにするかについては、ほとんど理解していないことが多い。
企業スピンオフは構造以上のものを変える
ほとんどの投資家は仕組みから始める。彼らは分配比率、基準日、負債配分、取引初日に注目する。これらの詳細は重要だが、企業スピンオフが機能する主な理由ではない。私がより関心を持つのは、もはや大きな親会社に埋もれていない事業の内部で何が変わるかである。ある事業部門は、コングロマリット内で何年も見過ごされてきた可能性がある。親会社は、お気に入りの事業よりも少ない資本しか配分せず、より広範なグループは全体のパフォーマンスに応じて経営陣に報酬を与える。その利益率、キャッシュフロー、資産も連結財務諸表の中に消えてしまう可能性がある。
独立はそれを変える。経営陣は戦略を明確に説明しなければならない。利益率は可視化される。資本配分は測定可能になる。取締役会は、複数の競合する優先事項ではなく、1つの企業に対して説明責任を負う。事業はもはや親会社の陰に隠れることはできない。経営陣も同様だ。この説明責任の向上は、法的取引そのものよりも重要であることが多い。
経営陣のインセンティブが企業スピンオフを推進する
企業スピンオフで私が最初に調べることの1つは、経営陣の株式保有状況だ。
誰が会社を経営しているのか。彼らはどれだけの株式を保有しているのか。彼らが報酬を得るためには何が起こらなければならないのか。インセンティブはキャッシュフロー、資本利益率、株主価値に結びついているのか、それとも単に売上高の成長と時間の経過に結びついているのか。これらの質問は、投資家向けプレゼンテーションよりも多くのことを明らかにすることが多い。大きな親会社の内部では、経営幹部は事業部門を大幅に改善しても、直接的な利益をあまり受けられない可能性がある。いくつかの無関係な事業が親会社の株価を動かすかもしれない。分離後、パフォーマンスと報酬の関係ははるかに明確になる。
最高経営責任者、上級経営陣、取締役会は、独立企業に直接結びついた株式を保有することが多い。利益率の改善、資産売却、負債削減、規律ある資本配分は、彼らの個人的な富と職業的評判の両方に影響を与える可能性がある。それは行動を変える。親会社にとっては小さすぎて重要でなかったプロジェクトが、重要になる可能性がある。以前は他の事業部門を支えていたキャッシュフローを、今では再投資したり、負債削減に使用したり、株主に還元したりできる。インセンティブは、財務結果よりも先に変化することが多い。報告された利益に改善が現れるのを待つ投資家は、経営陣の行動の早期変化を見逃す可能性がある。
企業スピンオフは間違った株主から始まる
企業スピンオフは、異例の株主構成の問題を抱えてスタートする。新会社を受け取る株主は、必ずしもそれを購入することを選択したわけではない。彼らは親会社を保有していたから保有しているのだ。
大型株ファンドは突然、はるかに小さな企業を受け取る可能性がある。成長株投資家は、成長の遅い産業または素材事業を受け取る可能性がある。インカムファンドは、配当を支払わない株式を受け取る可能性がある。一部の機関投資家は、新しい証券を保有することを完全に禁止されている場合があり、他の機関投資家は、調査努力を正当化するには小さすぎるポジションを受け取る。
ハネウェルからの分離後のソルスティス・アドバンスト・マテリアルズでこれを見た。ハネウェルの株主は、独立した特殊材料会社が自分たちの投資方針に適合するかどうかにかかわらず、ソルスティスの株式を受け取った。一部の投資家は、小規模な純粋な材料会社ではなく、ハネウェルのより広範な産業ポートフォリオへのエクスポージャーを望んでいた。他の投資家は、ベンチマーク、時価総額、またはポートフォリオ構築の制約に直面していた。
そこで、彼らは売却した。その売却は必ずしもソルスティスの長期的価値に対する判断を反映していたわけではない。多くの場合、株式は単に間違った手に渡っただけだ。
この現象は、企業スピンオフの最も重要な特徴の1つである。最初の株主基盤は選択されたものではなく、継承されたものだ。最初の所有者は偶然である。次の所有者は意図的である。この移行は、企業の自然な株主基盤がまだ形成されている間、数週間または数カ月の売却圧力を生み出す可能性がある。投資家は株価が下落しているのを見て、市場が根本的に何か問題を発見したと仮定する。時にはそうである。しかし、多くの場合、事業は変わっていない。株主構成が変わったのだ。
強制売却が企業スピンオフにミスプライシングを生み出す
市場はすべての価格変動に根本的な説明を付けたがる。新規上場企業が下落すると、投資家は事業が悪化しているか、分離が失敗したと仮定する。その結論は単純すぎる可能性がある。企業が弱体化しているために売却している株主は、有用な情報を提供している可能性がある。株式がもはや投資方針に適合しないために売却している株主は、価値に関する情報を全く提供していない可能性がある。市場は両方の売り手を同じように扱うことが多い。
私は何百ものスピンオフをフォローしてきたが、強制売却によって引き起こされるミスプライシングは依然として存在する。それが存続しているのは、機関投資家の制約が現実だからだ。ファンドには依然として投資方針があり、ポートフォリオマネージャーは依然としてトラッキングリスクに直面しており、小規模なポジションは依然として広範な分析なしに売却される。強制売却が存在することを知っていても、それが起こるのを止めることはできない。それは単に、忍耐強い投資家に価格を解釈するより良い方法を与えるだけだ。投資機会は、スピンオフ後に下落するすべての株式を購入することから生まれるのではない。それは、下落が損傷した事業を反映しているのか、株主構成の不均衡を反映しているのかを判断することから生まれる。
企業スピンオフは混乱を受け入れる投資家に報いる
企業スピンオフがスムーズにまとまることはめったにない。過去の財務諸表は不完全かもしれない。配分された企業コストは、独立企業の経済性を反映していない可能性がある。経営陣は依然として従業員、システム、契約、報告構造を親会社から分離している可能性がある。会計上のノイズ、独立コスト、一時的な業務混乱がある可能性がある。多くの投資家にとって、この混乱は避ける理由である。私にとっては、作業を始める理由である。
市場はクリーンな履歴とシンプルな物語を好む。新たに独立した企業は、どちらも提供しないことが多い。投資家の仕事は、どの不確実性が一時的で、どれが構造的弱点を明らかにするかを判断することだ。複雑な最初の財務諸表は改善できる。貧弱なビジネスモデルは改善できない。その区別は、企業固有の判断が過去の統計よりも価値がある場所である。学術研究はどこを見るべきかを教えてくれる。どの企業があなたの資本に値するかは教えてくれない。
親会社も投資機会になり得る
投資家は分離される企業に完全に焦点を当てることが多いが、親会社の方が良い投資を提供することもある。成長の遅い事業部門が、より強力な中核事業を覆い隠していた可能性がある。異なる事業は相反する投資方針を必要としていた可能性があり、経営陣は非常に異なる経済性を持つ事業間で注意を分散させていた可能性がある。分離後、残った親会社はよりシンプルで、より速く成長し、理解しやすくなる可能性がある。利益率は改善し、資本配分はより集中し、投資家はついに事業にふさわしい評価を与えるかもしれない。これが、1つの取引が2つの潜在的な投資機会を生み出す理由である。新会社は、継承された株主が株式を売却しているためにミスプライシングされている可能性がある。親会社は、市場がまだ残っているものを評価していないためにミスプライシングされている可能性がある。
分離は、連結企業が以前に隠していた情報を明らかにする。
すべての企業スピンオフが価値を生み出すわけではない
企業スピンオフの過去のパフォーマンスは、危険な自信を生み出す可能性がある。一部の投資家は、独立が自動的に価値を解き放つと仮定する。そうはならない。
一部の事業は、正当な理由で大企業の中に埋もれていた。それらは構造的に弱く、資本集約的であるか、衰退市場にさらされている可能性がある。他の事業は分離前に負債を負わされ、親会社が新会社を犠牲にして貸借対照表を強化できるようにする。スピンオフはインセンティブを改善できるが、基礎となる事業を自動的に改善することはできない。
私は、貸借対照表が管理可能かどうか、経営陣が信頼できるかどうか、インサイダーが結果が個人的に重要になるのに十分な株式を保有しているかどうかを知りたい。また、親会社がなぜ事業部門を分離しているのかを理解したい。
それは見過ごされていた資産を解き放っているのか、それとも問題を取り除いているのか。これらは全く異なる状況である。投資機会は、市場の最初の判断が基礎となる現実よりも否定的である場合に存在する。それでも分析、忍耐、判断が必要である。
なぜ企業スピンオフは機能し続けるのか
企業スピンオフは不明瞭ではない。研究は公開されており、機関投資家は戦略を理解しており、データサービスは発表された分離を追跡している。それでも優位性が存続しているのは、問題が単に情報の欠如ではないからだ。それは人間と機関の行動である。ファンドは依然として適合しない株式を売却する。アナリストは依然として長い履歴のない企業を避ける。投資家は依然として複雑な移行よりもクリーンなストーリーを好む。経営陣は、結果に直接的な利害関係がある場合、依然として異なる行動をとる。これらの力は、企業スピンオフが歴史的にアウトパフォームしてきたとしても、依然として作用している。市場はカテゴリーを理解している。個々の企業には依然として苦労している。
私の経験では、分離後の最初の数カ月が最も明らかになることが多い。財務結果はまだクリーンではないかもしれないが、投資家は誰が売却しているか、インサイダーが購入しているかどうか、経営陣がオーナーのように行動し始めているかどうかを見ることができる。
最良の投資機会は通常、不快である。株式は悪い取引をするかもしれず、アナリストは限られたカバレッジを提供するかもしれず、事業は馴染みのある投資カテゴリーにきちんと適合しないかもしれない。企業がいくつかのクリーンな四半期と安定した株主基盤を持つ頃には、市場はすでにそれを再評価しているかもしれない。
企業スピンオフはしばしば財務工学として説明されるが、それは本当のポイントを見逃している。投資機会は根本的に人間の行動に関するものだ。経営幹部は結果を所有するときに異なる行動をとる。株主は決して望んでいなかった株式を受け取るときに異なる行動をとる。取締役会は1つの事業に対して説明責任を負うときに異なる行動をとる。最も重要な質問は、単に企業が何を分離しているか、株式がいつ取引を開始するかではない。それは、誰が企業を所有するか、誰がそれを経営するか、彼らがどれだけ所有するか、そして事業が独立して運営されなければならない今、彼らが何を異なって行うかである。それが企業スピンオフに潜む隠れた投資機会がある場所である。
