市場が誤って評価するのは企業ではなく、状況である
私は長年市場に関わってきたが、変わらないことがある。ほとんどの投資家は企業分析の訓練を受けている。彼らは売上高、利益率、貸借対照表、ガイダンス、バリュエーションを研究する。ある企業と別の企業を比較し、どちらが優れているかを判断する。
その作業は重要だ。しかし、それは往々にして機会の出発点ではない。より良い問いは通常、「企業の周辺で何が起きているのか」である。誰が株式を保有しているのか。誰が売却しなければならないのか。誰がまだ購入できないのか。どのようなインセンティブが変化しているのか。どのような制約が破られたのか。どのような圧力が誰かに行動を強いているのか。市場は、情報が明確で保有者基盤が安定しているときに効率的である。制約、インセンティブ、恐怖、強制的な行動が絡むと、市場ははるかに非効率になる。そこに市場の誤評価が存在する。市場は必ずしも企業を誤って判断するわけではない。より多くの場合、状況を誤って判断するのだ。
なぜ市場は優良企業を誤評価するのか
投資家はしばしば、事業の質と投資の質を混同する。
優れた企業でも、価格にすでに楽観論が織り込まれすぎていれば、投資としては不適切になりうる。平凡な企業でも、期待が崩壊し、状況が改善し始めれば、非常に魅力的な投資になりうる。市場は最良の事業に報いるわけではない。投資家が期待することと最終的に起こることの差に報いるのだ。状況がしばしばその差を生み出す。
SpaceX（スペースX）は最近の例である。事業の質やその成果について議論の余地はほとんどない。より難しい問いは、優れた企業が約1兆7700億ドルのバリュエーションで株式公開し、すぐに2兆ドルを超えて取引されるとき、どのようなリターンが残るかである。企業を称賛することと投資に疑問を呈することは、矛盾する立場ではない。
ファンドは、株式がもはや制約に適合しないために売却しなければならない場合がある。インデックスからの除外は、価値について見解を持たない投資家による売却につながる可能性がある。スピンオフは、それを保有したくなかった株主の口座に届く可能性がある。新しい経営陣は、旧経営陣とはまったく異なるインセンティブを持つ可能性がある。アクティビストはまた、何も起こる前に、資産売却、取締役会の刷新、より良い資本配分の可能性を変えることができる。
これらのいずれも、報告利益を一夜にして変えるものではない。それでも投資を変えることはできる。
強制的な売却が市場の誤評価を生み出す
市場は合理的な機械ではない。それは、異なるルール、圧力、時間軸の下で働く投資家で構成されている。ほぼ何でも保有できる者もいる。企業規模、流動性、地域、セクター、信用の質、インデックス構成銘柄によって制限される者もいる。
これらの制限は行動を生み出す。ポートフォリオマネージャーは、株式が過小評価されていると信じていても、購入できない場合がある。別の投資家は長期的な見通しを好んでいても、顧客が資金を償還しているために売却しなければならない場合がある。インデックスファンドは、委員会がベンチマークを変更したために売却する場合がある。株主は、単にスピンオフが小さすぎる、馴染みがない、またはファンドの制約外であるという理由で売却する場合がある。その取引は、売り手の価値観についてほとんど何も教えてくれない。それでも価格は下落する。
このシナリオは、従来の分析がしばしば早すぎる段階で停止する場所である。バリュエーションモデルは、事業がどれだけの価値があるべきかを教えてくれるかもしれない。しかし、株式がなぜそのように価格設定されているのか、ディスカウントがどのような圧力を生み出したのか、何がそれを解消できるのかを常に説明するわけではない。それが投資家が理解する必要がある状況である。
株式保有構造はバリュエーションよりも重要な場合がある
株主名簿は単なる名前のリストではない。それは起こりうる行動の地図である。
今日、誰が株式を保有しているのか。なぜ彼らはそれを保有しているのか。どれくらいの期間保有できるのか。何が彼らに売却させるのか。今日は保有できないが、後に買い手になる可能性があるのは誰か。これらの質問は、企業が変化しているときに最も重要になる。スピンオフ、リストラクチャリング、資産売却、インデックス変更は、保有者基盤を完全に変える可能性がある。事業は1週間前とほぼ同じに見えるかもしれないが、株式を保有している人々は完全に異なる可能性がある。1つの事業が2つになったが、元の株主基盤がそれときれいに分割されることはめったにない。
その移行は不安定性を生み出す可能性がある。それはまた機会を生み出す可能性もある。一時的な売却は、株式を価値についてのあらゆる合理的な見解を下回る水準まで押し下げる可能性がある。短い営業履歴は投資家を不安にさせる可能性がある。リサーチカバレッジが消える可能性がある。経営陣は当初、独立企業として会社を説明するのに苦労する可能性がある。大規模な機関投資家は、より多くの流動性、よりクリーンな収益記録、またはインデックス組み入れを待つ可能性がある。株式は孤立する。
ほとんどの投資家は株価の下落を見て、市場が自分たちの知らない何かを知っていると仮定する。時には、市場は単に保有の不均衡を修正しているだけである。ファンダメンタルズの悪化によって引き起こされる価格の弱さと、強制的または無関心な売却によって引き起こされる価格の弱さには大きな違いがある。その違いを知ることがエッジである。
経営陣のインセンティブが状況を変える
投資家は、利益予測を数パーセントポイント調整することに多くの時間を費やす。資本を管理する人々が価値を創造する動機を持っているかどうかを問うことには、はるかに少ない時間を費やす。意味のある持分を持つ経営陣は、主に売上高の成長や買収の完了に対して報酬を得る経営陣とは異なる行動をとる可能性がある。アクティビストはしばしば、取締役会にコスト、資産、資本配分により焦点を当てるよう圧力をかける。私たちは最近、Dine Brands（ダイン・ブランズ）でのアクティビスト・ポジションでこのダイナミクスを見た。経営陣はほとんど株式を保有しておらず、その整合性の欠如は価値創造に関する緊急性に表れていた。私たちが問題を提起した後、インサイダーは株式を購入し、価値創造は企業のコミュニケーションでより明確になり、株価は反応し始めた。新たに独立した企業は、まだ大きな親会社の一部であった場合には不可能だった決定を下すことができる。数字はしばしばインセンティブに従う。それは、インサイダーの保有やアクティビストの関与が成功を保証することを意味するものではない。それは、決定を下す人々が結果に経済的にさらされているとき、彼らの行動が評価しやすくなることを意味する。多くの投資状況において、それは次の四半期予想よりも多くを教えてくれる。
構造的アルファは市場の非効率性から始まる
構造的アルファは、保有構造、インセンティブ、制約、資本フロー、触媒が価格と価値の間にギャップを生み出すときに創出される機会である。それは単に割安な株式ではない。割安な株式は何年も割安なままでいる可能性がある。それは単に触媒でもない。企業イベントは、基礎となる経済性が貧弱な場合、価値を破壊する可能性がある。優良企業を見つけるだけでも十分ではない。優良企業でも、間違った価格では悪い投資になりうる。最良の状況は、いくつかのことが一緒に機能する傾向がある。バリュエーションのサポート、ディスカウントの明確な理由、改善するインセンティブ、市場が事業を再評価するための信頼できる道筋である。重要な問いは、株式が割安に見えるかどうかだけではない。何がディスカウントを生み出し、何がそれを取り除く可能性があるかである。
市場はストーリーを愛する。なぜなら、それらは理解しやすいからだ。企業は成長している。セクターは活況を呈している。テクノロジーは世界を変える。経営陣は実行している。ストーリーは正しいかもしれない。しかし、それがより明白になればなるほど、価格がすでにそれを反映している可能性が高くなる。投資状況はより困難である。それらは投資家に、保有構造、ガバナンス、インセンティブ、資本配分、そして価値とはほとんど関係のない理由で行動している可能性のある人々の行動を理解することを要求する。それらはしばしば混乱している。不快な場合もある。それが機会を生み出すものの一部である。最良のアイデアは、誰も財務諸表を読んでいないために利用可能になることはめったにない。それらは、投資家が同じ事実を異なって解釈したり、異なる制約の下で働いたり、価値が明白になる前に行動を強いられたりするために存在する。企業は投資の一部に過ぎない。残りはその周辺の状況である。ほぼすべての人が同じ情報にアクセスできる市場において、エッジは市場がなぜ企業を誤評価しうるかを理解することから始まる。
